管好利率风险 应对“四重冲击” 防范黑天鹅事件

管好利率风险 应对“四重冲击” 防范黑天鹅事件麦肯锡中国银行业转型与创新系列白皮书 2017年4月 II 倪以理 （ Joseph Luc Ngai ） l 香港曲向军（ John Qu ） l 上海容觉生（ Winston Yung ） l 香港谭宏（ Charles Tan ） l 台北陈鸿铭（Hongming Chen） l 香港郭凯元（ Eric Kuo ） l 上海钟镇培（Stephen Chung） l 香港张竞琎（ Forrest Zhang ） l 上海管好利率风险 应对“四重冲击” 防范黑天鹅事件 目录第一章 利率风暴若隐若现 03摘要 01第二章 利率风险对银行业的“四重冲击” 10第三章 利率风险压力测试与结果评估 18第四章 采取果断行动，应对利率风险挑战 28 管好利率风险 应对“四重冲击”防范黑天鹅事件01摘要 管好利率风险 应对“四重冲击”防范黑天鹅事件022017年 是多事之 秋 ，最 近 利 率市场的一系列事件给业界高管敲响了警钟。 首先 ，美 国 利 率 连 续 快 速上升已成 定 局。美国宏 观 经 济 和就业的整体改善，加之总统特朗普的就任，导致美联储已经在三月份重启加息进 程，政 府 和经济学家均预测2017年、2018年每年有三次加息。美国加息导致全球流动 性 快 速 向 美 国 回 流 ，引 发 全 球 竞相加息的局面出现。于此同时，中国央行也有意对宽松的货币政策 “踩 刹 车”。今 年 一季度 ，同 业市场资金价格平均上涨20-30基 点 ，非 银市场上涨50-80个 基 点 ，银 行 的 主 动负债成 本 上 涨 更快 。由此而引发的商业银行头寸快速收紧、资金成本快速上升，以及由债市大跌引发市场的恐慌情绪，不得不引起警觉：利率上升的风险其实离我们很近。在利率上行面前，商业银行显得非常脆弱。 “存款短期化、贷款长期化”导致中国银 行业 久 期 错 配严重，利率上移将对银行产生四重冲击。首先利率上升将给银行带来严重的流动性风险。很多银行缺乏有效的流动性准备，在资金市场收紧的情况下头寸严重 不 足 ，个 别 银 行甚至 出 现了短时间的“技术性停贷”。重定价风险 也 不 容 忽 视 ，市 场 化 的 短 期 负 债 （例如理财）将面临快速重新定价，而久期较长的资产则需要更长的时间来调整，银行将为此面临利差损失。银行持有大量债券资产，在利率上行和 债 券 价 格 崩 盘 时，将 受 到 严重 的 账面价值损失。最后，利率风险会快速传导为信 贷 违 约风 险。麦肯锡 选 取市场公开信息，对四大类20家国内银行进行了压力测 试 分析，结果90%样本银行的资本充足率被拉低，部分银行资本充足率最多降低达21%，利率风险影响之巨不容忽视。中国的银行没有经历过利率引发的金 融 危 机 ，需 要 对 此 高 度 重 视 ，并 从西方银行经验中吸取教训。美国80年 代 的“ 存 贷 危 机 ”（Savings and Loan Crisis）以 及94年债券危机（Bond Crisis）都用血泪的教训说明利率风险的破坏性之大。94年美联储意外多次加息，联邦利率在一年之内翻倍增长到6%，美 国 债 券 投 资者 被打得 措 手不及。因为债券市场上大量的杠杆存在，导致危机很快演变为恐慌，而为债券投资者提供杠杆的银行和券商也大受打击。银行需要从多方面入手采取果断行动：首先快速排查债券和利率风险总敞口，确保其总量在合适的水平，同时彻查代持等不规范行为；其次，银行可以借鉴国际银行在利率管理方面的先 进 实 践 和 创 新产品，例 如 利 率 互 换（IRS）和 对 冲 等 创 新 产品 ；最 后，银行需要有系统地检视银行利率风险管理体系建设，建 立专职团队 ，应 对利率风险波动的新时代。麦 肯 锡 选 取 市 场 公 开 信息，对 四大类20家国内银行进行了压力测试分析，结果90%样本银行的资本充足率被拉低，部分银行资本充足率最多降低达21%，利 率 风 险 影响之巨不容忽视。 管好利率风险 应对“四重冲击”防范黑天鹅事件03第一章：利率风暴若隐若现 管好利率风险 应对“四重冲击”防范黑天鹅事件04金 融 海啸之 后，欧美国家不约而同地采 取量化宽 松政 策以振兴经济。而中国经济随着新常态阶段的出现，亦推出了一轮货币宽松的政策。2012至2016年的五年间，中国共降准七次，降息八 次。而近十年货币的大量超发 ，已 经 使 我 国 的M2保有量连续超越了日本 、美国与英国。2016年底，我国M2总量已经相当于这四大世界经济体总量的近50%（见图1）。而宽松的货币政策和低息的利率环境已经 暴 露 众多弊 端 ，例 如 股、债与 楼 市的泡沫日趋 严重，经济 的总体 杠 杆 率快 速 上升（ 尤 其是 企业负债），人 民币的汇率稳定长期受到威胁。我们认为中国利率 很可能 进 入 上升通 道 ，利率风暴若隐若现。一 、美国 进 入 加息 周 期 ，全球竞相加息成为可能 2008年金融危机后，美联储将联邦基础利率锁定在0到0.25%之 间 ，开启了长达七年的零利率时代，并推出多 轮 量 化宽 松，向 市场 注 入了数万亿美元的流动性，借此刺激经济发展。2015年12月16日美联储加息0.25%，结束了零 利 率 时代 ，时 隔 一年，2016年12月15日，美 联 储 再 次 加2012年至2016年是我国货币宽松的五年，5年期间共降准7次，人民币存款准备金率下降了400基 点，存贷款基准利率共下调8次图 12012年至2016年存款准备金率趋势2012年至2016年一年期存贷款利率趋势资料来源：麦肯锡12.010.020162014201320122017201520.018.014.024.022.016.0大型机构中小型机构2013/12014/12012/14.02016/12.02015/18.02017/16.00存款利率贷款利率2006年至2016年M2趋势十亿近十年中国货币大量增发，已经使我国的M2保有量连续超越了日本、美国与英国080,00060,000140,000160,00020,00040,000120,000100,00020072010201120082009201620152012201320142006英国日本中国美国%% 管好利率风险 应对“四重冲击”防范黑天鹅事件05息0.25%，预 示 着货币宽 松 政 策 的 终止 。同 时，美 国 失 业 率 在2016年降到4.6%，回 归 到2008年金融危机前的水平，经济自2010年转为正增长后，稳定在2%左 右，标 志着美国经济 企稳并缓慢增长（见图2）。随着特朗普政 府 开 始 执 政 ，美 国 经 济 基 本 面 的持续改善，加之 政 府激 进的财政 政策 预期，经济 学家 近 期 预计美联 储在2017年内将加息三次，美国进入 “加速升息”通道。随 着 美国 加 息 引擎 的 强 劲 开启，以及美国产业复苏、企业税负降低的预期，很多市场资金 快 速回流美国，美国由全球流动性“水泵”转为吸金 的“黑 洞 ”，使 全 球 流 动 性 逐 渐 紧缩。 而 资本 热 钱 大 量 涌 入 美 国 ，势 必将影响包括中国在内的发展中国家的经济。在本 轮美元升值 周期内，人民币在汇改 后持续下跌（见图3）。央行要阻止资本外流，或者像美国一样提高利率，或者放松汇率，目前看来两种手段相结合实施的可能性最大。美国经过2008年经济危机后，经济企 稳 ，保持低速增长 ，失业率回归到合理水平图 2美国近年GDP增速及预测%2000年至2016年美国失业率趋势%-3-2-1012320082009201020112012201320142015201620172018201920202021060342810151413121020160809060504021107200001资料来源：麦肯锡 管好利率风险 应对“四重冲击”防范黑天鹅事件06二 、国内资产泡 沫日趋 严重，可持续性存疑 货币超发的直接后果之一就是资产价格迅速上升，资产泡沫形成。最为明显的莫过于中国的房地产市场。抑 制 房 价 的口号 已 经 喊了多 年，以限购为代表的各地政策与办法也纷纷出炉，但数据显示，房价在经历了2013-2014年的相对低谷之后，在2015年经过一线城市房价的迅猛 领 涨 之下，出现了整 体 上升 的 趋势。而 相 应 的，开 发 商 住宅 的 存 销 比也 经历了一 波 历史新高。虽然 整 体情况在16年得到较为显著的改善，三线城市的存量房产挤压情况依然严重，往 往需要花 上 近 两年、足足 超 过一二 线 城市一 倍 的 时 间，才能充分消化掉新建的商品房（见图 4）。持续走高的房价和房地产市场销售的整体低迷，一方面说明中央直到地方政府多年来控制房价的努力收效甚微，另一方面又和普通百姓面对住房刚需情况下期盼价格合理的呼声背道而驰。面对这样的形势，光是对房地产行业本身进行调整是远远不够的，必 须 从货币增发 这一 根 源 上 进行调控。人民币对美元汇率在2014年达到顶峰，从 此进入有序下行周期图 3美元兑人民币汇率1 2016-18年人民币汇率预测是根据69家金融机构的预测中位数制定20086.97.27.07.16.86.16.06.26.36.46.76.66.52009201020112012201320142015201620172018资料来源：麦肯锡 管好利率风险 应对“四重冲击”防范黑天鹅事件07三 、整 体 经 济 企 稳 向 好，为升息提供了基本面支持我国经济 进入 新常态，从“高速增长期”换挡至“中速增长期”。从2015年GDP增速破7%后，2016年保持在6.7%，而在十二届全国人大五次会议开幕式上，国务院总理李克强作政府工作报告时提出，2017年国内生产总值目标增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果 。另外，2016年9月CPI大幅反弹至1.9%，PPI首 次转正 ，持 续 上升并超过CPI。背后是 大 宗 商 品 建 设原材料价格的快速拉升，反映我国工 业 去产 能 的 成 效 ，以 及 建 设 投 资需求的旺盛。在物价指数持续上升的同时，我国制 造 业PMI也连续6个月在荣枯线上。这一切都昭示着2017年我国经济开局良好，延续缓中趋稳 、稳中向好 的基 本态势（见图 5）。四、央行“宏 观审慎”和总体“去杠杆”的目标已经明晰中国经济进入新常态，对金融机构实行“宏观审慎评估”、对实体经济实行“去杠 杆”成为央行的重要政 策目图 4房价涨幅开发商住宅存销比20105040-100302015201320162014三线城市一线城市二线城市2014201620151030200201340三线城市一线城市二线城市35个城市均值年增长率（三个月移动平均值）出清月数资料来源：文献检索；中央经济会议报告；麦肯锡 管好利率风险 应对“四重冲击”防范黑天鹅事件08标。这 样 的大背 景下，央 行 有 充 足 的理由逐步收紧流动性。近期银行同业间拆借利率飙升、央行资金操作技术性加息、债市的大跌，都可以看作国内资金收紧的信号。从去年9月到今年年初，上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）持 续全线 上 涨 ，远 期 一个月与三个月SHIBOR涨幅更是达到近50%（见图6）。最 后，出于 汇率原因，央 行不 再 拥 有完 全 独 立 的 货币政策，需要综合考虑货币政策对汇率的影响。央行货币市场公开操作价格和国债价格都透露审慎的货币政策信号。2017年1月，央 行 对22家金融机构开展中期借 贷便利（MLF）操作，其中六个月和一年期中标利率分别为2.95%和3.1%，较 上 期 上升10基点。此次MLF操作是历史上的首次上调利率，也是央行近六年以来政策利率的首次上调，此次调整货币市场操作利率表明央行发出去杠杆的信 号。与 此 同 时，债 市从2016年10月份开始快速下跌。20