2019年一季报点评：业绩符合预期，毛利率持续提升

恒为科技（603496）公司动态点评 2019年04月25日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2019年04月25日 目前股价 32.04 总市值（亿元） 45.73 流通市值（亿元） 24.37 总股本（万股） 14,273 流通股本（万股） 7,607 12个月最高/最低 39.97/16.75 分析师：周伟佳 S1070514110001 电话：CFA, ACCA 0755-83516551 联系人（研究助理）：李雪薇 S1070118060010 电话：021-31829697 邮箱：lixuewei@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<网络可视化业绩增长逻辑明确，长期继续看好国产嵌入式>> 2019-04-18 <<业绩预告符合预期，网络可视化助力公司高速发展>> 2019-01-31 业绩符合预期，毛利率持续提升 ——恒为科技（603496）2019年一季报点评 2019E 2020E 2021E 营业收入 589.21 757.59 1,004.45 (+/-%) 36.58% 28.58% 32.58% 净利润 146.83 196.91 261.78 (+/-%) 39.62% 34.10% 32.95% 摊薄EPS 1.03 1.39 1.84 PE 31.00 23.12 17.39 资料来源：长城证券研究所  事件：公司于4月25日晚间发布2019年一季报，报告期内，公司实现营业收入1.08亿元，较上年同期增长9.42%，实现归属于上市公司股东的净利润0.25亿元，同期增长32.54%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.22亿元，同期增长20.20%。  营收稳健增长，单季毛利率达到60%以上：作为行业领先的网络可视化基础架构供应商，公司充分受益于流量爆发、制式升级所带来的行业高景气度，2019Q1实现营业收入1.08亿元，同比增长9.42%。此外，公司持续重视在下游应用的研发投入，主要产品和解决方案保持竞争优势，市场地位进一步增强，第一季度产品综合毛利率为60.99%，同比上升12.27个pct。  受销售力度加大、股权激励等因素影响期间费用率有所上升：期间费用方面，Q1整体期间费用率有所提升，达到41.75%，同期上升10.72个百分点，主要受销售力度加大、股权激励等因素影响。其中，销售费用达到551.22万元，同比增长109.12%，销售费用率为5.08%，较上年同期上升2.42个pct，主要是销售人员薪资增加以及市场费用增加所致，也体现了公司在国家政策的积极推动、5G、物联网、SDN/NFV等网络技术持续演进、互联网用户规模扩大、应用场景丰富完善的情况下公司对未来发展的信心和市场的推广力度。管理费用率达到了38.24%（包括研发费用），较去年同期提升了9.88个pct，主要是本期存在股权激励计提股份支付共约491万元及研发人员增加导致薪酬支出增加影响，若扣除计提的股权激励支付费用影响，管理费用率为33.71%，较上年同期增长约2个百分点，第一季度研发投入达到2,680.95万元，较去年同期增长34.47%，研发投入占营收比例达24.73%。财务费用率为-1.58%，主要是公司优化现金管理，增加利息收入所致。此外，公司第一季度实现其他收益888.92万元，同比提升143%，在一定程度上增厚了公司一季度的业绩，其增长主要是受到软件增值税即征即退和政府项目补助增加所致。  投资建议：我们预计公司2019-2021年将实现营业收入5.89亿元、7.58亿元、10.04亿元，实现归母净利1.49亿元、1.97亿元、2.62亿元，对应-100%0%100%18-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03恒为科技沪深300计算机核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 计算机 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 EPS分别为1.03元、1.39元、1.84元，对应PE分别为31.00倍、23.12倍和17.39倍。考虑到公司在网络可视化领域的优势地位和嵌入式国产化自主可控产品的成长空间，我们看好公司未来业绩爆发潜力，继续维持“强烈推荐”评级。  风险提示：公司新增订单情况不及预期的风险；公司自主可控领域布局成效不及预期的风险；网络可视化行业增速不及预期的风险；公司产品毛利率下降的风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 141.81 188.96 255.69 326.01 436.10 成长性 营业成本 3.11 5.42 6.53 8.49 11.67 营业收入增长 26.02% 38.18% 36.58% 28.58% 32.58% 销售费用 9.87 14.60 19.98 25.10 33.78 营业成本增长 27.24% 33.25% 35.31% 27.50% 33.77% 管理费用 83.80 49.66 169.69 211.13 269.25 营业利润增长 34.67% 44.15% 39.24% 35.18% 33.79% 财务费用 -0.43 -2.83 -1.37 -2.59 -4.11 利润总额增长 28.46% 36.21% 42.70% 33.83% 33.08% 投资净收益 2.60 4.56 5.01 5.51 6.07 净利润增长 21.31% 39.78% 39.62% 34.10% 32.95% 营业利润 78.79 113.58 158.14 213.77 285.99 盈利能力 营业外收支 4.43 -0.22 3.63 2.71 2.11 毛利率 54.58% 56.20% 56.60% 56.97% 56.58% 利润总额 83.22 113.36 161.76 216.48 288.10 销售净利率 25.24% 26.33% 26.84% 28.22% 28.47% 所得税 8.22 10.35 15.37 20.16 27.10 ROE 11.41% 13.68% 15.71% 18.36% 20.86% 少数股东损益 -0.23 -2.15 -0.44 -0.59 -0.78 ROIC 37.66% 23.49% 29.26% 27.73% 29.27% 净利润 75.24 105.17 146.83 196.91 261.78 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 3.16% 3.38% 3.39% 3.31% 3.36% 流动资产 652.44 737.70 905.87 957.47 1,186.83 管理费用/营业收入 26.84% 11.51% 28.80% 27.87% 26.81% 货币资金 248.60 259.66 256.50 214.49 215.34 财务费用/营业收入 -0.14% -0.66% -0.23% -0.34% -0.41% 应收账款 130.71 224.34 201.70 383.95 367.43 投资收益/营业利润 3.30% 4.01% 3.17% 2.58% 2.12% 应收票据 28.02 46.61 74.88 69.37 121.33 所得税/利润总额 0.10 0.09 0.10 0.09 0.09 存货 184.32 175.72 335.66 243.90 434.47 应收账款周转率 3.21 2.43 2.77 2.59 2.67 非流动资产 117.31 175.94 227.56 289.72 350.72 存货周转率 2.19 2.40 2.30 2.61 2.96 固定资产 60.74 135.08 199.53 263.23 326.12 流动资产周转率 0.65 0.62 0.72 0.81 0.94 资产总计 769.75 913.64 1,133.43 1,247.19 1,537.55 总资产周转率 54.59% 51.25% 57.57% 63.65% 72.14% 流动负债 110.13 159.44 199.92 176.43 284.54 偿债能力 短期借款 25.00 15.00 26.25 27.56 28.94 资产负债率 14.62% 17.57% 17.79% 14.29% 18.61% 应付款项 60.84 107.49 116.32 111.89 169.15 流动比率 5.92 4.63 4.53 5.43 4.17 非流动负债 2.40 1.13 1.76 1.76 1.55 速动比率 4.25 3.52 2.85 4.04 2.64 长期借款 - - - - - 每股指标（元） 负债合计 112.53 160.57 201.69 178.20 286.09 EPS 0.86 0.75 1.03 1.39 1.84 股东权益 657.22 753.07 931.74 1,068.99 1,251.45 每股净资产 6.55 5.29 6.25 7.22 8.51 股本 100.00 142.06 142.06 142.06 142.06 每股经营现金流 -0.59 0.27 0.08 0.63 1.11 留存收益 555.30 643.55 746.34 884.17 1,067.42 每股经营现金/EPS -0.68 0.37 0.08 0.46 0.60 少数股东权益 1.93 1.73 1.29 0.70 -0.09 估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债和权益总计 769.75 913.64 1,133.43 1,247.19 1,537.55 PE 37.26 42.60 31.00 23.12 17.39 现金流量表 （百万） PEG 0.99 1.17 0.94 0.61 0.48 经营活动现金流 -58.71 39.06 11.90 90.08 158.47 PB 4.89 6.06 5.12 4.44 3.76 其中营运资本减少 -198.59 -39.51 -138.74 -117.14 -120.57 EV/EBITDA 45.10 18.40 30.46