季报点评：Q1煤价下跌、毛利润增至18%，电量电价下滑，公司业绩仍同比增114%

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华能国际（600011） 证券研究报告 2019年04月26日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.67元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 10,997.71 流通A股股本(百万股) 10,500.00 A股总市值(百万元) 73,354.73 流通A股市值(百万元) 70,035.00 每股净资产(元) 4.84 资产负债率(%) 73.63 一年内最高/最低(元) 8.19/5.78 作者 于夕朦 分析师 SAC执业证书编号：S1110518050001 yuximeng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华能国际-年报点评报告:高煤价等多因素削弱毛利，叠加资产减值至公司业绩下滑》 2019-03-21 2 《华能国际-季报点评:燃料价格上升、投资收益下降，致Q3业绩低于预期》 2018-10-25 3 《华能国际-半年报点评:上半年业绩增170%，火电利用小时持续改善》 2018-08-01 股价走势 Q1煤价下跌、毛利润增至18%，电量电价下滑，公司业绩仍同比增114% 事件： 公司发布一季报：营收456.52亿元，同比增5.15%；营业成本372.93亿元，同比减少0.58%；公司毛利率为18.31%，同比增加4.82pct，相比18年底增加7.01pct；公司归母净利润为26.56亿元，同比增114.27%；EPS为0.16元/股，同比增100%。公司业绩大幅增加，主要原因为Q1燃料成本降低。 供热业务增加、巴基斯坦并表、增值税调整、海外业务增加可能为Q1电量电价同比下滑、但营收同比增加5%的主要原因 2018年底，巴基斯坦项目纳入合并报表，且为非同一控制下合并，不追溯业绩；巴基斯坦项目19Q1营业收入13.87亿元，净利润1.63亿元，并表后增厚公司营收与利润情况。18Q3，公司收购的莱芜发电、聊城热电、莱芜热电均为热电联产，有望带动公司供热业务明显增长。 19Q1公司境内电量电价均同比下滑。Q1浙江夹浦光伏1.03MW、浙江西塘光伏1.77MW、广西贵港七星岭风电24.5MW投产；山东莱州风电部分机组45MW关停；公司控股装机为105,973兆瓦。Q1公司境内发电量1038.39亿千瓦时，同比降0.45%；售电量982.55亿千瓦时，同比降0.06%；平均电价421.87元/兆瓦时，同比降0.40%；主要原因：①全社会用电量增速放缓；②公司火电比重较大，一季度全国水电风电核电电量高速增长，挤占火电发电空间；③华东地区受控煤政策影响，火电发电量受到影响。 公司电量、电价同比下滑的情况下，营收与18Q1重述相比，增22.36亿元，我们推测原因为：①巴基斯坦项目自18年底并表，19Q1营收13.87亿元，净利润1.63亿元，增厚公司营收与利润情况；②推测供热业务可能会明显增长，一方面是公司拓展热力业务的原因，另外公司18Q3收购的莱芜发电、聊城热电、莱芜热电均为热电联产，有望带动公司供热业务明显增长；③18年5月增值税率从17%下调到16%，因此19Q1不含税电价为363.68元/兆瓦时，比18Q1（362.01元/兆瓦时）增加0.46%，根据售电量测算出发电业务营收增幅是1.44亿元；④新加坡电厂市场占有率提高0.5pct。 Q1煤价下滑，营业成本同比减少0.58%，带动公司业绩同比增加114% Q1公司营收同比增5.15%，但营业成本同比减少0.58%，因此毛利率为18.31%，同比增加4.82pct，相比18年底增加7.01pct。与18Q1相比，19Q1动力煤价格明显下降，且燃煤、燃机发电量均同比下滑的情况下，公司营业成本并未大幅减少，推测可能为公司供热业务增加、海外业务成本增加。 盈利预测：公司Q1归母净利润为26.56亿元，同比增114.27%，我们上调将对公司盈利预测，将2019-2020年归母净利润从27、39.2亿元上调到58.52、67.58亿元，对应EPS从0.17、0.25元/股上调到0.37、0.43元/股。 风险提示：动力煤价格居高不下，燃煤标杆电价下调，市场电过度折价，用电量大幅下滑，弃风弃光严重 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 152,459.44 169,861.16 177,559.20 180,330.86 183,389.51 增长率(%) 33.95 11.41 4.53 1.56 1.70 EBITDA(百万元) 32,052.69 33,353.27 33,699.38 34,970.11 36,504.22 净利润(百万元) 1,793.15 1,438.88 5,851.76 6,757.79 7,735.36 增长率(%) (79.66) (19.76) 306.69 15.48 14.47 EPS(元/股) 0.11 0.09 0.37 0.43 0.49 市盈率(P/E) 58.39 72.77 17.89 15.49 13.54 市净率(P/B) 1.39 1.26 1.37 1.31 1.22 市销率(P/S) 0.69 0.62 0.59 0.58 0.57 EV/EBITDA 9.82 10.05 8.84 8.42 7.23 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-13%-5%3%11%19%27%2018-042018-082018-12华能国际 电力 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 9,364.82 15,832.79 14,204.74 14,426.47 14,671.16 营业收入 152,459.44 169,861.16 177,559.20 180,330.86 183,389.51 应收票据及应收账款 25,447.59 29,278.94 23,074.84 20,493.72 23,813.82 营业成本 135,209.27 150,659.44 151,123.34 152,933.24 154,630.97 预付账款 564.61 1,256.43 530.78 1,160.73 641.94 营业税金及附加 1,376.31 1,807.21 1,882.13 1,911.51 1,943.93 存货 7,385.41 9,543.69 8,363.76 8,783.22 9,342.72 营业费用 17.47 42.18 35.51 36.07 36.68 其他 4,997.23 4,462.09 6,296.57 4,124.16 6,256.35 管理费用 3,968.79 4,233.22 4,794.10 4,868.93 4,951.52 流动资产合计 47,759.68 60,373.94 52,470.68 48,988.31 54,725.99 研发费用 0.00 46.22 53.27 54.10 55.02 长期股权投资 19,317.25 19,370.30 19,430.30 19,500.30 19,580.30 财务费用 9,405.74 10,470.29 10,021.76 8,998.12 7,816.24 固定资产 245,082.55 246,317.45 243,973.79 237,174.74 227,689.46 资产减值损失 1,188.49 1,146.15 1,500.00 1,500.00 1,500.00 在建工程 28,347.52 26,020.19 15,648.12 9,436.87 5,692.12 公允价值变动收益 (2.76) (20.01) (20.00) (20.00) (20.00) 无形资产 13,728.22 13,805.70 13,517.90 13,230.11 12,942.31 投资净收益 2,212.19 1,572.85 2,485.00 2,585.00 2,685.00 其他 23,680.47 36,128.75 25,270.84 27,765.43 29,520.50 其他 (5,011.30) (3,744.82) (4,930.00) (5,130.00) (5,330.00) 非流动资产合计 330,156.02 341,642.39 317,840.94 307,107.45 295,424.69 营业利润 4,095.23 3,648.44 10,614.09 12,593.90 15,120.16 资产总计 378,693.73 403,441.46 371,091.45 357,090.09 351,217.10 营业外收入 394.48 175.86 176.00 176.00 176.00 短期借款 80,251.35 61,038.77 96,555.26 104,295.96 113,090.42 营业外支出 769.68 387.95 388.00 388.00 388.00 应付票据及应付账款 15,496.48 14,683.71 17,768.24 13,779.72 18,246.65 利润总额 3,720.04 3,436.35 10,402.09 12,381.90 14,908.16 其他 60,202.67 62,483.74 69,695.46 57,779.18 70,674.82 所得税 1,573.47 1,028.95 2,600.52 3,095.48 3,727.04 流动负债合计 155,950.49 138,206.22 184,018.95 175,854.86 202,011.89 净利润 2,146.57 2,407.41 7,801.57 9,286.43 11,181.12 长期借款 107,030.96 129,548.16 65,464.68 50,806.93 8,629.74 少数股东损益 353.42 968.53 1,949.81 2,528.63 3,445.76 应付债券 15,993.83 25,984.66 18,053.82 20,010.77 21,349.75 归属于母公司净利润 1,793.15 1,438.88 5,851.76 6,757.79 7,735.36 其他 7,514.78 7,916.22 6,904.34 7,445.11 7,421.89 每股收益（元） 0.11 0.09 0.37 0.43 0.49 非流动负债合计 130,539.57 163,449.04 90,422.84 78,262.82 37,401.38 负债合计 286,490.06 301,655.26 274,441.79 254,117.67 239,413.27 少数股东权益 16,670.33 18,551.57 20,403.89 22,890.37 26,259.56 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 股本 15,200.38 15,698.09 15,698.09 15,698.09 15,698.09 成长能力 资本公积 14,913.24 18,336.97 18,336.97 18,336.97 18,336.97 营业收入 33.95% 11.41% 4.53% 1.56% 1.70% 留存收益 55,064.62 57,324.92