FY19H1调后净利+33%至2.2亿，深耕大湾区坐拥人口经济红利

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 睿见教育（06068） 证券研究报告 2019年04月25日 投资评级 行业 消费者服务业/支援服务 6个月评级 持有（维持评级） 当前价格 4.66港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 2,046.15 港股总市值(百万港元) 9,535.08 每股净资产(港元) 0.92 资产负债率(%) 63.86 一年内最高/最低(港元) 7.50/2.65 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《睿见教育-公司点评:联手广州市委旗下产投平台成立，探索民办中小学运营管理新路径》 2019-03-21 2 《睿见教育-公司点评:核心净利3.22亿，+29.6%；扎实布局稳步成长》 2018-12-03 3 《睿见教育-公司点评:新增漳浦龙成中学及其附属小学，输出优质管理模式》 2018-11-23 股价走势 FY19H1调后净利+33%至2.2亿，深耕大湾区坐拥人口经济红利 FY19H1睿见教育营业收入8.4亿人民币（下同），同比增长41%。具体来看，FY19H1全年学费及住宿费收入5.8亿元（占比69%），同比增长38%；主要是由于招生总人数增加，以及平均学费及住宿费增加。配套服务收入2.6亿元（占比31%），同比增长46.9%，主要由于招生总人数增加及若干服务项目的平均售价增加所致。 就FY19H1派付中期股息每股人民币0.042元（相当于0.049港元），股息率约1.1%，分红率约45%。 FY19H1漳浦龙成学校并表前，每名学生平均学费及住宿费增加8.9%至1.1万，主要由于东莞市光明中小学及东莞市光正实验学校新入学学生的学费及住宿费增加所致。 FY19H1每名学生总体平均学费及住宿费增加5.0%至1.06万，主要由于漳浦龙成学校并表及其每名学生的平均学费及住宿费低于本集团其他学校的平均水平所致。假设FY19H1漳浦龙成学校的招生人数并无重大变化，年化其于同期学费及住宿费，则FY19H1正常化整体平均学费及住宿费将调整至约1.07万，同比增长6.3%。 FY19H1主营业务成本4.6亿元，同比增长38%，增加主要由于教学员工成本、折旧及摊销增加、以及潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表所致。 其中员工成本3亿元，同比增加50%，主要由于教师人数由FY18H1的2580名增加至FY19H1的3410名，主要由于东莞市光正实验学校、惠州市光正实验学校、盘锦光正实验学校及潍坊光正实验学校扩容，加上潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表，以及教师的平均薪资增加所致。 睿见为优秀教师提供良好的职业发展道路。FY19H1，睿见教师（包括辞退的教师）流转率约为6.9%。 折旧及摊销增加主要由于东莞市光正实验学校、惠州市光正实验学校、盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校及揭阳学校升级扩容，加上潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表所致。 FY19H1毛利3.8亿元，同比增长45%； FY19H1毛利率45.33%，同比增长1.1个百分点。 所得税开支由FY18H1的0,127亿增加159.1%至FY19H1的0.329亿，而自2017年9月1日起，所有小学部与初中部须按要求分类为非营利性学校，学费及住宿费有权享有与公办学校相同的企业所得税豁免待遇。睿见已决定不再将睿见的高中部分类为营利性学校。 净利润1.89亿，同比增长30.1%；核心净利润2.16亿，同比增长33%。净利润率22.68%，同比减少1.92个百分点；核心净利润率25.9%，同比减少1.58个百分点。 维持盈利预测，维持评级不变：睿见教育成立于2003年，作为中国华南区最大的高端小学及中学的民办教育集团，主要向1至12年级的学生提供高端国内课程体系，以广东为中心，迅速拓展学校网络至其他地区。预计公司FY19-20年EPS分别为0.24元港币、0.31元港币，当前股价对应PE分别为18x、14x。 风险提示：民促法实施条例尚未落地，对于民办中小学监管态度尚不明确 -55%-43%-31%-19%-7%5%17%2018-042018-082018-12睿见教育 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 2019年4月24日，睿见教育发布2019财年半年报（2018.09.01-2019.02.28） FY19H1睿见教育营业收入8.4亿人民币（下同），同比增长41%。具体来看，FY19H1全年学费及住宿费收入5.8亿元（占比69%），同比增长38%；主要是由于招生总人数增加，以及平均学费及住宿费增加。配套服务收入2.6亿元（占比31%），同比增长46.9%，主要由于招生总人数增加及若干服务项目的平均售价增加所致。 就FY19H1派付中期股息每股人民币0.042元（相当于0.049港元），股息率约1.1%，分红率约45%。 图1：FY19H1睿见教育营业收入8.4亿人民币（下同），同比增长41% 图2：FY19H1全年学费及住宿费收入5.8亿元（占比69%），同比增长38% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 FY19H1漳浦龙成学校并表前，每名学生平均学费及住宿费增加8.9%至1.1万，主要由于东莞市光明中小学及东莞市光正实验学校新入学学生的学费及住宿费增加所致。 FY19H1每名学生总体平均学费及住宿费增加5.0%至1.06万，主要由于漳浦龙成学校并表及其每名学生的平均学费及住宿费低于本集团其他学校的平均水平所致。假设FY19H1漳浦龙成学校的招生人数并无重大变化，年化其于同期学费及住宿费，则FY19H1正常化整体平均学费及住宿费将调整至约1.07万，同比增长6.3%。 5.69 7.01 9.79 12.46 8.40 23.20% 39.66% 27.27% 41.00% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.00FY15FY16FY17FY18FY19H1收入（亿人民币） 同比增长 4.20 5.80 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00FY18H1FY19H1学费&住宿费（亿人民币） 配套服务（亿人民币） 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：FY19H1漳浦龙成学校并表前，每名学生的平均学费及住宿费增加8.9%至11,042元，主要由于东莞市光明中小学及东莞市光正实验学校新入学学生的学费及住宿费增加所致 资料来源：公司公告，天风证券研究所 FY19H1主营业务成本4.6亿元，同比增长38%，增加主要由于教学员工成本、折旧及摊销增加、以及潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表所致。 其中员工成本3亿元，同比增加50%，主要由于教师人数由FY18H1的2580名增加至FY19H1的3410名，主要由于东莞市光正实验学校、惠州市光正实验学校、盘锦光正实验学校及潍坊光正实验学校扩容，加上潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表，以及教师的平均薪资增加所致。 睿见为优秀教师提供良好的职业发展道路。FY19H1，睿见教师（包括辞退的教师）流转率约为6.9%。 折旧及摊销增加主要由于东莞市光正实验学校、惠州市光正实验学校、盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校及揭阳学校升级扩容，加上潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表所致。 FY19H1毛利3.8亿元，同比增长45%； FY19H1毛利率45.33%，同比增长1.1个百分点。 其他收入同比减少59%至990万元，主要系政府补贴由FY18H1的0.19亿元减少至627万元。其他收益及亏损0.19亿元，其中按公平值计入损益的金融资产公平值变动产生的收益0.2亿元。 销售费用0.25亿元，同比增长36%；销售费用率3%，同比减少0,1个百分点，主要由于盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校的营销及宣传有关的广告开支增加，以及潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表所致。 管理费用1.31亿元，同比增长34%；管理费用率15.7%，同比减少0.8个百分点，主要主要由于与本集团的扩张计划一致的薪金及其他福利以及办公室开支增加，以及潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表所致。 财务费用0.38亿元，去年同期0.1亿元；主要由于FY19H1银行借款及计入损益的可换股贷款票据利息支出增加所致。经调整可换股贷款票据的实际应付利息及根据理论实际利率计入损益的利息的差额后，截至FY19H1的经调整财务成本为0.28亿。经调整后的净财务收入占收入0.2%（FY18H1：0.5%）。 所得税开支由FY18H1的0,127亿增加159.1%至FY19H1的0.329亿，而自2017年9月1日起，所有小学部与初中部须按要求分类为非营利性学校，学费及住宿费有权享有与公办学校相同的企业所得税豁免待遇。睿见已决定不再将睿见的高中部分类为营利性学校。 净利润1.89亿，同比增长30.1%；核心净利润2.16亿，同比增长33%。净利润率22.68%，同比减少1.92个百分点；核心净利润率25.9%，同比减少1.58个百分点。 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图4：管理费用率15.7%，同比减少0.8个百分点 图5：核心净利润率25.9%，同比减少1.58个百分点 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 FY19H1学生总人数增加32.2%至5.4万人，主要由于东莞市光正实验学校及惠州市光正实验学校招生人数增加以及潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表所致。 学生总容量由FY19H1H1的49,804名增加至FY19H1的63,000名，主要由于东莞市光明中小学（收购邻近校园后）及东莞市光正实验学校容量扩大、于2018年9月开办广安市光正实验学校以及潍坊潍州学校及漳浦龙成学校并表所致。 图6：FY19H1学生总人数增加32.2%至5.4万人，学生总容量由FY19H1H1的49,804名增加至FY19H1的63,000名 资料来源：公司公告，天风证券研究所 增长策略：以大湾区为地理重点，鉴于广东省在国内生产总值、人口及大湾区发展规划纲要方面的利好环境，计划于大湾区九个广东城市建立全面学校覆盖。 除于东莞及惠州的现有学校外，公司已分别就于佛山、江门、广州及肇庆拟议建立民办寄宿制学校与各城市的地方政府订立合作或框架协议，弥补未来大湾区六个广东城市的潜在覆盖范围。 公司亦将考虑广东省以外其他具吸引力的扩张机会，例如四川省及福建省。 扩展策略 I) 建设更多新建学校 透过与地方政府就分配土地使用权作教育用途进行更多合作或竞投更多土地使用权作教育用途，睿见将兴建更多新建学校以维持未来增长。公司预期将计划建设更多新建学校项目，并将根据地方政府需要及要求不时调整发展计划。 16.50% 3.10% 15.70% 3.00% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%管理费用率 销售费用率 FY18H1FY19H127.48% 25.90% 44.23% 45.33% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%FY18H1FY19H1核心净利润 毛利率 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 a) 正在建设中的新学校 — 预期于2019/2020学年开学 广东省云浮市：在包括所需政府批准等若干因素的规限下，预期以下城市的第一期寄宿制学校将于20