2018年报及2019年一季报点评：业绩符合预期，纵向一体化战略积极推进

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月24日 龙蟒佰利（002601.SZ） 基础化工 业绩符合预期，纵向一体化战略积极推进 ——龙蟒佰利（002601.SZ）2018年报及2019年一季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布2018年报和年度利润分配预案，2018年实现营收104.40亿元，同增1.78%；经营性净现金流20.31亿元，同减14.23%；归母净利22.86亿元，同减8.66%；每10股派发现金红利1.00元（含税）。公司同时公告2019年一季报和一季度利润分配预案，实现营收27.78亿元，同增9.02%，归母净利6.23亿元，同增4.19%；每10股派发人民币现金红利6.00元（含税）。 ◆2018年产销稳定，19Q1量价齐升业绩将企稳增长：公司2018年产销维持稳定，销售硫酸法钛白粉52.60万吨，同降0.31%，销售氯化法钛白粉5.96万吨，同增4.68%；采选铁精矿330.79万吨，同增3.87%，钛精矿80.39万吨，同增1.72%，但受钛白粉原材料价格上涨导致毛利率略有降低，以及铁精矿售价下降和类金融子公司出现逾期项目计提坏账影响业绩同比下滑。2019Q1国内钛白粉企业出货良好，库存处于低位，而社会和下游库存经前期消化之后也已进入补库阶段。公司前期连续两次引领国内厂家对钛白粉价格进行上调，并实现销量16.06万吨，同增10.11%，创历史新高。国内后期投产钛白粉装置将以氯化法为主，预计投放进度较为缓慢，钛白粉市场景气维持下公司业绩有望稳定增长。 ◆20万吨氯化法项目即将投产，积极推进纵向一体化战略：公司20万吨氯化法二期项目预计19Q2后逐渐投产，此外公司公告拟建设50万吨钛精矿升级转化氯化钛渣项目以及3万吨海绵钛生产线，布局上游资源同时向产业链下游纵向延伸。随着产品结构向氯化法产品的转型升级以及向高端钛材领域的拓展，公司竞争优势有望进一步加强。 ◆盈利预测、估值与评级：维持公司2019～2020年盈利预测并新增2021年盈利预测，预计净利润分别为31.69、34.20和39.53亿元，EPS分别为1.56、1.68和1.95元，最新收盘价对应2019～2021年PE分别为10倍、10倍和8倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：下游需求变化存在不确定性；原料端的价格大幅波动；公司氯化法产能投产进度不及预期；环保政策或将导致硫酸法产能开工受限。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,258 10,441 11,928 13,571 15,441 营业收入增长率 148.03% 1.78% 14.25% 13.78% 13.78% 净利润（百万元） 2,502 2,286 3,169 3,420 3,953 净利润增长率 466.02% -8.66% 38.65% 7.92% 15.59% EPS（元） 1.23 1.12 1.56 1.68 1.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.42% 18.40% 19.75% 17.83% 17.32% P/E 13 14 10 10 8 P/B 2.5 2.6 2.0 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月23日 增持（维持） 当前价：16.07元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 赵启超 (执业证书编号：S0930518050002) 010-58452072 zhaoqc@ebscn.com 陈冠雄 (执业证书编号：S0930517058003) 021-52523810 chenguanxiong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 20.32 总市值(亿元)：326.55 一年最低/最高(元)：11.52/19.78 近3月换手率：43.10% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%04-1807-1810-1801-19龙蟒佰利沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.09 -1.82 -12.34 绝对 3.74 26.04 -5.47 资料来源：Wind 相关研报 业绩维持稳健，关注海外库存进入上升期——龙蟒佰利（002601.SZ）首次覆盖报告 ····································· 2018-11-30 2019-04-24 龙蟒佰利 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 10,258 10,441 11,928 13,571 15,441 营业成本 5,629 6,139 6,568 7,923 9,018 折旧和摊销 883 904 912 970 1,035 营业税费 150 146 165 188 214 销售费用 327 402 455 429 488 管理费用 1,000 456 967 1,100 1,251 财务费用 159 232 64 -49 -153 公允价值变动损益 0 9 0 0 0 投资收益 15 42 15 83 83 营业利润 3,054 2,688 3,829 4,066 4,701 利润总额 3,055 2,716 3,830 4,067 4,702 少数股东损益 86 35 86 37 44 归属母公司净利润 2,502 2,286 3,169 3,420 3,953 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 20,846 20,924 22,444 25,097 29,360 流动资产 7,082 6,468 6,477 8,928 13,629 货币资金 2,354 1,684 1,924 3,586 7,551 交易型金融资产 700 659 0 0 0 应收帐款 1,205 1,100 1,256 1,429 1,626 应收票据 977 713 814 926 1,054 其他应收款 17 34 39 44 50 存货 1,563 1,948 2,084 2,518 2,867 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 17 12 12 12 12 固定资产 6,029 5,844 6,261 6,602 6,829 无形资产 1,313 1,247 1,217 1,285 1,347 总负债 7,512 8,290 6,100 5,581 6,150 无息负债 3,027 3,671 3,927 4,595 5,164 有息负债 4,485 4,619 2,174 986 986 股东权益 13,334 12,634 16,343 19,516 23,210 股本 2,032 2,032 2,032 2,032 2,032 公积金 9,945 10,060 10,377 10,598 10,598 未分配利润 1,410 963 3,612 6,527 10,177 少数股东权益 448 211 298 335 378 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 2,368 2,031 2,680 4,159 4,613 净利润 2,502 2,286 3,169 3,420 3,953 折旧摊销 883 904 912 970 1,035 净营运资金增加 1,272 -586 427 402 488 其他 -2,289 -573 -1,828 -634 -864 投资活动产生现金流 -956 -592 -399 -1,089 -517 净资本支出 161 452 1,600 1,700 1,200 长期投资变化 17 12 0 0 0 其他资产变化 -1,135 -1,056 -1,999 -2,789 -1,717 融资活动现金流 -265 -2,157 -2,040 -1,408 -131 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 1,795 134 -2,445 -1,188 0 无息负债变化 410 644 256 669 569 净现金流 1,132 -723 240 1,662 3,965 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -100%0%100%200%300%400%500%0 1000 2000 3000 4000 5000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%50%100%150%200%0 5000 10000 15000 20000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 国投瑞银 2019-04-24 龙蟒佰利 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 148.03% 1.78% 14.25% 13.78% 13.78% 净利润增长率 466.02% -8.66% 38.65% 7.92% 15.59% EBITDA增长率 310.10% -1.01% 20.46% 2.42% 12.14% EBIT增长率 477.32% -2.04% 26.23% 1.47% 13.50% 估值指标 PE 13 14 10 10 8 PB 3 3 2 2 1 EV/EBITDA 9 9 7 7 5 EV/EBIT 12 12 9 8 7 EV/NOPLAT 14 14 11 10 8 EV/Sales 4 4 3 2 2 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 45.12% 41.20% 44.93% 41.62% 41.60% EBITDA率 36.87% 35.85% 40.15% 36.14% 35.62% EBIT率 28.26% 27.20% 32.50% 28.99% 28.92% 税前净利润率 29.79% 26.01% 32.11% 29.97% 30.45% 税后净利润率（归属母公司） 24.40% 21.89% 26.57% 25.20% 25.60% ROA 12.42% 11.09% 14.51% 13.78% 13.61% ROE（归属母公司）（摊薄） 19.42% 18.40% 19.75% 17.83% 17.32% 经营性ROIC 15.81% 15.87% 17.81% 17.52% 19.85% 偿债能力 流动比率 1.13 0.88 1.26 1.94 2.64 速动比率 0.88 0.62 0.85 1.39 2.09 归属母公司权益/有息债务 2.87 2.69 7.38 19.45 23.16 有形资产/有息债务 3.21 3.13 7.36 18.86 23.12 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.23 1.12 1.56 1.68 1.95 每股红利 0.55 0.10 0.14 0.15 0.17 每股经营现金流 1.17 1.00 1.32 2.05 2.27 每股自由现金流(FCFF) 1.05 1.91 1.02 1.09 1.55 每股净资产 6.34 6.11 7.90 9.44 11.24 每股销售收入 5.05 5.14 5.87 6.68 7.60 资料来源：Wind，光大证