2018年年报及2019年一季报点评：一季度产销创历史新高，二期氯化法年中投产值得期待

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 一季度产销创历史新高，二期氯化法年中投产值得期待 ——龙蟒佰利（002601）2018年年报及2019年一季报点评 2019年04月23日 强烈推荐/维持 龙蟒佰利 财报点评 投资要点：  事件：公司发布2018年报及2019年一季报，公司2018年实现营收105.54亿元，同比+1.94%，实现归母净利润22.86亿元，同比-8.66%；其中单Q4实现营收24.49亿元，同比-10.56%，归母净利润3.15亿元，同比-45.80%；公司2019年一季度实现营收27.88亿元，同比+7.66%，归母净利润6.23亿元，同比+1.65%；公司公布第二期员工持股计划草案；同时公司公布2018年及2019Q1利润分配预案。  2018全年产销微幅增长，2019Q1单季度产销历史新高支撑业绩环比改善。 2018年全年公司钛白粉产量62.66万吨，同比+4.94%，销量59.56万吨，同比+0.18%，产销均微幅增长。通过年均钛白粉价格价差可见，2018年均价和均价差基本与2017年持平；而净利润同比有所下滑的原因我们判断主要为2018年资产减值损失共计2.26亿元，同比增加1.33亿元，其中坏账损失同比增加1.55亿元、是资产减值损失增加的主要原因，若扣除该部分影响，净利润可大致为22.86+1.33*0.85=24亿元，较2017年25亿净利润下滑幅度不大，基本与产销和价格情况吻合。 公司此前发布一季度销售情况公告，19Q1实现销量16.06万吨，同比增1.47万吨、增幅10.11%，其中3月份单月销量7.35万吨，均创历史新高；在市场需求良好、产销两旺支撑下，公司Q1单季度实现归母净利润6.23亿元，同比+1.65%，利润增速低于销量同比增速，其原因主要为Q1均价和价差略低于去年同期，钛白粉-金红石价差同比低约700元/吨，测算19Q1单 吨净 利润=6.23/16.06=3880元/吨，18Q1单吨 净利 润=5.98/(16.06-1.47)=4100元/吨，大致匹配价差降幅。 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,353.12 10,553.99 11,284.09 12,788.64 15,045.45 增长率（%） 147.45% 1.94% 6.92% 13.33% 17.65% 归母净利润（百万元） 2,502.41 2,285.73 2,895.35 3,343.39 3,815.22 增长率（%） 466.02% -8.66% 26.67% 15.47% 14.11% 净资产收益率（%） 19.42% 18.40% 22.12% 24.56% 26.92% 每股收益(元) 1.250 1.150 1.425 1.645 1.878 PE 10.28 14.24 12.12 10.50 9.20 PB 2.00 2.62 2.68 2.58 2.48 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 张明烨 0755-82832017 zhang_my @dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120002 交易数据 52周股价区间（元） 17.27-18.42 总市值（亿元） 350.93 流通市值（亿元） 121.85 总股本/流通A股（亿股） 203202/70553 流通B股/H股（亿股） / 52周日均换手率 1.22 52周股价走势图 资料来源：Wind，东兴证券研究所 相关研究报告 1、《龙蟒佰利（002601）中报点评：高比例分红彰显投资价值，氯化法投产值得期待》2018-08-21 2、《基础化工公司深度报告之龙蟒佰利：具有全球影响力的钛白粉巨头》2018-08-14 3、《龙蟒佰利（002601）调研简报：钛白粉价格有支撑，规模及一体化优势明显》2017-05-12 4、《龙蟒佰利（002601）点评报告：收购上游矿产资源，构筑竞争优势》2017-03-21 13.0015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.00北新建材深证成指(可比) P2 东兴证券财报点评 龙蟒佰利（002601）：一季度产销创历史新高，二期氯化法年中投产值得期待 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 地产施工拉动需求+国内供给基本只看公司、冲击不大，对钛白粉价格保持乐观。 虽一季度均价微幅下滑，但自春节后价格止跌上涨，公司在2月中旬和3月上旬连续两次调整报价累计上调1000元/吨国内，Wind国内金红石钛白粉现货均价也自16100元/吨上涨至16550元/吨，四月份减税后价格依然维持该水平、相当于变相涨16550/1.13-16550/1.16=380元/吨，其主要因素为2018年地产新开工和竣工背离较大，2019年竣工有望向上修复，2019年前3月份房屋施工面积累计同比增速8.6%、创2015年以来新高，基建投资也有望触底回升，我们认为一季度地产施工数据以及水泥、钛白粉之间的数据和逻辑能够自洽和互相印证，全年钛白粉需求值得乐观。 今年行业新增产能基本上仅有龙蟒20万吨氯化法装置，分两条线有望于二三季度陆续投产，全年有望新增产量8~10万吨，公司全年产销高增长值得期待；同时全球钛白粉长周期需求增速基本正比于1倍约3%的全球GDP增速，全球年新增需求基本在15~20万吨，完全能够消化掉公司今年新投放的氯化法装置；且国内政策禁止新增硫酸法装置、国外龙头初科慕未来3年将通过去瓶颈扩建10万吨产能外也无其他新增，不具备打价格战基础，内需好转背景下、价格易涨难跌。  公司成本优势为盾、氯化法为矛，有望成长为全球钛白粉龙头。 公司凭借钛精矿硫酸配套、单线产能规模效应强，较同行单吨成本优势稳定在2000~3000元/吨，而售价方面由于较高的金红石型占比、较高的出口占比和质量，较同行单价也有平均1000元/吨的优势，因此公司较同行业上市公司有3000~4000元/吨的单吨毛利优势，对应2500~3500元/吨的净利优势，可见在行业边际产能不赚钱的情况下，公司依然能获得单吨3500元/吨的净利润，今年二月中旬提价前多数中小企业濒临亏损也验证了这一点。 同时，在国内同行基本在政策限制下失去了扩张能力的情况，公司将凭借此前的氯化法技术积累获得先发优势，今年二期20万吨装置、一期6改10万吨将使公司进一步提高市占率，远期公司目标产能规划至130万吨/年。公司目标计划19/20/21年销量分别突破70/85/100万吨，其中氯化法产品分别15/25/30万吨。 我们认为公司能否成功掌握国内低品位钛精矿转化氯化钛渣生产氯化法钛白粉工艺决定了公司未来成本能否进一步降低，看好公司通过攀西钒钛磁铁矿资源综合利用打造低成本、全流程氯化法钛白全产业链，同时通过高端钛合金、海绵钛等一列重点项目的建设推动公司钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金全产业链的转型升级。  盈利预测及估值：预计公司2019-2021年归母净利润为29.0/33.4/38.2亿，公司持续高比例分红，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：钛白粉价格大幅波动，新项目进度不及预期。 P2 东兴证券财报点评 龙蟒佰利（002601）：一季度产销创历史新高，二期氯化法年中投产值得期待 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 7082 6468 7065 7987 9302 营业收入 10353 10554 11284 12789 15045 货币资金 2354 1684 2157 2558 3009 营业成本 5629 6139 6078 6815 8154 应收账款 1205 1100 1189 1347 1585 营业税金及附加 150 146 149 169 199 其他应收款 18 35 35 35 35 营业费用 327 402 428 485 571 预付款项 202 218 216 242 290 管理费用 1000 855 924 1048 1232 存货 1563 1948 1928 2162 2587 财务费用 159 232 309 342 397 其他流动资产 63 111 111 111 111 资产减值损失 93 226 0 0 0 非流动资产合计 13765 14456 14780 15410 16036 公允价值变动收益 0 9 0 0 0 长期股权投资 17 12 13 15 16 投资净收益 15 42 12 12 13 固定资产 6029 5844 6531 6823 7383 营业利润 3054 2688 3449 3984 4547 无形资产 1313 1247 1179 1106 1029 营业外收入 12 57 29 29 29 其他非流动资产 209 352 352 352 352 营业外支出 11 29 22 22 22 资产总计 20846 20924 21845 23397 25338 利润总额 3055 2716 3456 3991 4554 流动负债合计 6244 7347 7557 8536 9862 所得税 467 396 517 597 681 短期借款 3441 3633 3861 4535 5310 净利润 2589 2320 2939 3394 3873 应付账款 986 1259 1247 1398 1673 少数股东损益 86 35 44 50 58 预收款项 128 86 93 105 123 归属母公司净利润 2502 2286 2895 3343 3815 一年内到期的非流动负债 379 578 578 578 578 EBITDA 4073 3816 4585 5266 6036 非流动负债合计 1268 943 943 943 943 EPS（元） 1.250 1.150 1.425 1.645 1.878 长期借款 665 408 408 408 408 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 7512 8290 8500 9479 10805 成长能力 少数股东权益 448 211 255 305 363 营业收入增长 147.5% 1.9% 6.9% 13.3% 17.6% 实收资本（或股本） 2032 2032 2032 2032 2032 营业利润增长 455.6% -12.0% 28.3% 15.5% 14.1% 资本公积 9054 8919 8919 8919 8919 归属于母公司净利润增长 466.0% -8.7% 26.7% 15.5% 14.1% 未分配利润 1410 963 1410 1677 2174 获利能力 归属母公司股东权益合计 12887 12423 13091 13613 14171 毛利率(%) 45.6% 41.8% 46.1% 46.7% 45.8% 负债和所有者权益 20846 20924 21845 23397 25338 净利率(%) 25.0% 22.0% 26.0% 26.5% 25.7% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9.54% 12.4% 11.1% 13.5% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 19.4% 18.4