敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月23日 电子行业 知兴衰，悟定律，硬技术硬内功方为破局之道 ——电子行业深度报告 行业深度 ◆知兴衰，悟定律，争夺上游技术和下游应用是不变的道理 本文详尽论述美国、日本、中国台湾等国家和地区电子产业的兴衰，研究发现，全球各地区都在抢占上游技术和下游应用，一方面争夺上游，紧抓半导体、基础元件/材料、关键设备等，抢占技术话语权；另一方面争夺下游，重点发展终端品牌，抢占供应链议价权。这符合全球价值链分工特点，也符合微笑曲线理论。 ◆大陆电子产业遭遇“三座大山”，但拥有四大优势，前景依旧乐观 当下，大陆电子产业遇到“三座大山”：第一座是中美贸易摩擦，剑指中国制造2025；第二座是智能手机饱和，产业成长主驱动力消失；第三座是代工属性强，缺乏核心技术，产业链话语权较弱。面对这“三座大山”，大陆具备市场广阔、品牌领先、供应链齐全、嗅觉灵敏等优势，我们对电子行业前景保持乐观，依旧是资本市场重点配置的板块。 ◆但是，电子行业的投资思路正在改变，从过去下游应用产品扩张导向转向以价值链分工为导向，聚集硬技术和硬内功的企业 我们着重强调的是，电子行业的投资思路正在发生改变。过去，投资思路以某一下游应用产品扩张为导向，赚钱靠市场红利（手机等市场扩张的红利）。未来，智能手机市场扩张红利、人工成本红利等外部红利消失，中国大陆电子行业投资思路不再以产品扩张为主，而应当聚焦核心产业环节，靠硬技术和硬内功（赚核心技术的钱，赚管理提升的钱），投资方向也会聚焦有硬技术的企业，例如半导体、元件/材料、关键设备等，以及做垂直一体化的零组件企业，例如信维通信从天线向射频前端延伸等。 ◆我们也需意识到，电子产业不同子行业企业所需的关键能力各不相同，精选匹配行业关键能力的优秀企业 不同电子子行业存在不同特性，它们的驱动力各不相同，企业所需的关键能力各不相同。终端品牌企业追求极致产品和极致体验，以满足用户的需求；集成电路企业追求Moore、More than Moore，以更小的制程和更大的硅片做出高性价比的芯片；被动元件企业追求好材料、好工艺，才能铸造好产品；模组企业追求高质量+低成本+快速响应，最大化终端客户的价值。我们在投资过程中，我们要重视企业的关键能力，关注这种能力是否与行业所需的关键能力相匹配，精选匹配行业关键能力的优秀企业。 ◆此外，卓越的远见与才能是优秀企业家必备的素质 为了更好地理解什么样的企业才是优秀的企业，我们梳理了科技老店，探寻他们的成功奥秘。我们发现，优秀的企业家，必须有高瞻远瞩的眼界格局、匠心独具的产品理念、用户导向的思考与追求；更需将超常的远见卓识组织化、制度化，根植于优秀的企业文化和管理艺术。 ◆投资建议：推荐三环集团、信维通信、顺络电子、海康威视、大族激光、欧菲光、东山精密、深南电路、北方华创、汇顶科技、兆易创新、圣邦股份、扬杰科技、京东方A等。 ◆风险分析：中美贸易摩擦加剧；产业转移带来的竞争加剧；技术变革带来的淘汰风险。 买入（维持） 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 联系人 耿正 021-52523862 gengzheng@ebscn.com 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -50%-35%-20%-5%10%04-1807-1810-1801-19电子行业沪深300 资料来源：Wind 相关研报 又一巨头5G进展提速，5G手机换机潮正在路上——电子行业周报（20190421） ····································· 2019-04-21 本周聚焦：把握电子行业季度运行脉络，一季报披露期重视两类标的——电子行业周报（20190414） ····································· 2019-04-14 2019-04-23 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 当前，中国大陆电子产业发生了巨大变革，中美贸易摩擦、智能手机饱和、代工属性较强如同“三座大山”压制着电子产业的发展，资本市场也对大陆电子产业的未来也充满了忧虑，部分投资者担心中国大陆电子产业重走当年日本或者中国台湾地区的道路，这样势必会影响资本市场对电子产业投资机会的判断。 本文正是着力于当前大陆电子产业遇到的现实困境以及资本市场对大陆电子产业发展的忧虑，通过对美国、日本、中国台湾等国家和地区的产业发展进行详尽梳理，探寻电子产业发展定律，从长期的角度，为中国大陆电子产业的投资方向做深度探讨。 我们的创新之处 1、与市场普通报告梳理单一的行业不同，本报告详尽梳理了美国、日本、中国台湾等地区的电子产业发展历程，从半导体、品牌终端、零部件等多个维度探寻不同地区的产业发展情况，分析成功失败的原因，从而总结全球各地区的电子产业发展定律。即：各个地区都在竞先抢占上游技术环节和下游应用环节，这符合全球价值链分工理论，也符合微笑曲线理论。 2、本报告回顾了中国大陆电子产业的发展历史和现状，特别是针对当下大陆电子产业遇到的困境做了详尽分析，指出影响中国大陆电子产业未来发展的“三座大山”（中美贸易摩擦、智能手机饱和、代工属性较强）。与此同时，我们详细分析了中国大陆与日本、中国台湾地区的优势，指出当今中国大陆的不同之处，并判断中国大陆电子产业的前景依旧乐观。 3、电子产业的不同子行业存在不同的特性，它们的成长驱动力不尽相同，这也影响了投资者对不同的电子行业内在特性的判断。本报告选取下游环节的品牌终端、中游环节的模组/面板、上游环节的集成电路/元件等几个代表性的子行业来分析其本质特性，并探寻这些子行业的企业应当具备的关键能力是什么，为发掘不同环节的上市公司应当具备的关键能力做参考借鉴。 4、企业要保持长久发展，必须需要更深层次的成长基因。本报告通过梳理科技百年老店，以Murata、3M为例支出科技老店应当具备的一些优秀特质，供我们寻找优质公司做参考。与此同时，我们注意到优秀企业家对企业的发展至关重要，我们通过梳理乔布斯（苹果）、杰克﹒韦尔奇（通用电气）、余承东（华为）、柳传志（联想）、陈明永（OPPO）、雷军（小米）、张忠谋（台积电）和郭台铭（鸿海）等国内外科技业的优秀企业家的公开演讲和资料，不难发现，他们虽然处在不同的行业和市场环境，但身上的某些特质、理念是共通的，是值得借鉴的。 5、我们着重强调，中国大陆电子行业投资思路不再以某一下游产品领域为主，而应当聚焦核心产业环节，着重硬实力的环节。过去赚钱靠市场红利（手机、LED等市场扩张带来的红利），上市公司靠产品扩张思路来发展；未来赚钱靠硬技术和硬内功（赚核心技术的钱，赚管理提升的钱），上游环 2019-04-23 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 节上市公司应当突破核心技术抢占技术话语权，中游环节上市公司应当垂直一体化发展，夯实自身壁垒并增加产品附加值。 投资观点 1、通过对美国、日本、中国台湾等地区的电子产业兴衰的梳理，我们发现，每个地区在发展电子产业的时候，都着重强调微笑曲线的上游技术环节和下游品牌终端环节，掌握了两头附加值较高环节的地区产业竞争力更强。 2、中国大陆电子产业虽然已经取得了长足的发展，但与海外发达地区还存在不少差距，这种差距更多的体现在上游核心技术环节，以及中国大陆电子产业遇到“三座大山”（中美贸易摩擦、智能手机饱和、代工属性较强。我们详细分析了大陆拥有的市场优势、品牌优势、供应链优势、嗅觉优势 ，可以看到大陆电子产业的发展前景有着保持乐观的充足理由，未来电子行业已经是资本市场重点布局的板块。 3、借鉴日本、中国台湾地区的产业发展历程，站在中国大陆当下电子产业的背景下，我们重点强调电子行业的投资思路正在发生改变。过去的投资思路以某一下游产品领域为主，赚钱可以靠市场红利（手机、LED等市场扩张带来的红利）。未来，外部红利消失，投资方向应当以价值链分工为导向，电子企业的发展要靠硬技术和硬内功（赚核心技术的钱，赚管理提升的钱），投资方向也应当聚焦有硬技术的企业，例如半导体、元件/材料、关键设备等，以及正在向上游做垂直一体化延伸的模组企业。此外，也重点关注那些内功足够扎实经营管理优秀，能在红海中杀出一片天地的企业。 4、由于电子行业的投资思路发生改变，投资者更需要关注企业的关键能力。而不同行业行业特性不同，所需的关键的能力也各不相同，我们研究发现，品牌终端厂商：追求极致，极致产品，极致体验，以满足用户的需求；模组厂商：高质量+低成本+快速响应，最大化终端客户的价值；集成电路厂商：Moore，More than Moore，技术驱动快速向前；元件厂商：好材料、好工艺，才能铸造好产品；面板厂商：挡不住的液晶周期，逆势投资。 5、为了更好地理解什么样的企业才是优秀的企业，我们梳理了科技老店，探寻他们的成功奥秘，硬技术、硬内功是不变的道理。优秀的企业需要优秀的企业家，我们发现，优秀的企业家，必须有高瞻远瞩的眼界格局、匠心独具的产品理念、用户导向的思考与追求；优秀的企业家，更需将超常的远见卓识组织化、制度化，根植于优秀的企业文化和管理艺术。 6、最后，我们从两个维度来精选上市企业，硬技术和硬内功并重。第一个维度：硬技术。一方面争夺上游，抢占技术话语权，半导体、基础元件/材料、关键设备等核心技术始终是战略资源；另一方面强化中游模组将垂直一体化发展，打造核心零组件，使得模组关键技术掌握手中。第二个维度：硬内功，内在基因足够强的企业能强化竞争优势，这种企业才能从红海中杀出一片天地。 7、我们推荐和建议关注的标的。在电子上游环节，我们精选半导体、元件、关键设备三个方向。在半导体领域，优选“设备、制造、设计”三个环节，推荐国内半导体设备最为齐全的北方华创，推荐国内指纹识别芯片龙头汇顶科技，推荐国内存储布局完善的兆易创新，推荐国内模拟芯片龙头厂 2019-04-23 电子行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 商圣邦股份，推荐国内功率半导体龙头厂商扬杰科技，建议关注LED芯片龙头厂商三安光电。在元件领域，推荐垂直一体化能力突出的电子陶瓷龙头三环集团，推荐国内电感龙头顺络电子；建议关注管理能力突出的薄膜电容龙头法拉电子。在设备领域，我们优先看好具有长期升级趋势的激光设备，推荐激光设备龙头大族激光，建议关注国内激光器龙头锐科激光。 在中游零组件环节，优选那些正在做垂直一体化发展的中游模组企业。推荐从天线向射频前端延伸的信维通信，推荐从摄像头模组向镜头延伸的欧菲光，推荐PCB龙头厂商东山精密、深南电路，推荐LCD和AMOLED龙头京东方A，建议关注从连接器逐步延伸AirPods等新智能硬件组装的立讯精密。此外，那些管理能力突出的企业更应当值得重视。推荐安防龙头海康威视，建议关注成本管控能力强劲的EMS龙头工业富联。 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS(元) PE(X) 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 300408 三环集团 20.85 0.62 0.76 0.85 33.5 27.6 24.5 买入 300136 信维通信 30.99 0.91 1.05 1.36 34.0 29.5 22.7 买入 002138 顺络电子 19.82 0.42 0.59 0.71 46.8 33.4 27.9 买入 002415 海康威视 34.90 1.01 1.23 1.48 34.7 28.4 23.7 买入 002008 大族激光 42.89 1.56 1.74 2.17 27.5 24.7 19.8 买入 002456 欧菲光 14.45 0.30 0.68 0.90 47.7 21.4 16.1 买入 002384 东山精密 20