敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年04月22日 扬农化工（600486.SH） 化工/化学制品 菊酯量价齐升，公司一季度业绩超预期 季报点评 程磊（分析师） 李啸（联系人） 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080001 lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280118070022  事件： 公司公布2019年一季报，2019年一季度公司实现营业收入15.70亿，同降2.50%，归母净利润3.27亿，同增19.43%。  菊酯产品量价齐升，麦草畏销量欠佳，一季度业绩超预期： 公司除草剂业务以草甘膦、麦草畏为主，一季度公司除草剂销量为10584吨，同比下滑42.54%，均价为2.97万/吨，同比下滑23.37%。主要由于美国转基因大豆推广速度减缓，公司麦草畏销量下滑，使得公司营业收入减少。 公司杀虫剂业务以菊酯为主，一季度公司杀虫剂销量为4112吨，同比增长15.99%，均价为24.76万/吨，同比增长17.08%。由于国内环保高压，菊酯及其重要中间体（贲亭酸甲酯、醚醛）价格维持高位，公司优嘉二期保持满产满销，量价齐升促使公司业绩超预期。  优嘉三期稳步推进，四期项目提上日程 公司优嘉三期主要包含11225 吨/年拟除虫菊酯类（主要有4800吨/年氯氰菊酯，2500吨/年功夫菊酯，1200吨/年DV 酰氯，2000吨/年菊酸甲酯等）、200 吨/年噻苯隆、2000 吨/年丙环唑、200 吨/年氟啶脲、500 吨/年高效盖草能、1000 吨/年苯醚甲环唑等农药产品，目前已处于环评公示阶段，全面达产后预计年贡献净利超4亿元，打开公司成长空间。 优嘉四期项目主要包括3800吨/年联苯菊酯、1000吨/年氟啶胺等产品，公司将充分发挥菊酯全产业链优势，弥补市场供给短缺，达产后有望年贡献净利近2亿元，巩固公司菊酯龙头地位。  充分受益环保高压的国内优质农化企业，维持“强烈推荐”评级： 考虑公司产品以长单为主，菊酯将保持高盈利，同时优嘉三期将打开公司未来成长空间。公司作为中化旗下重要上市平台，正积极整合集团内优质农化资源，拟现金收购中化作物及沈阳中化农研公司100%股权。暂不考虑并购的情况下，我们预计公司2019-2021年净利分别为9.88、11.09、13.05亿，当前股价对应PE为18、16、14倍，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：产品价格下降，新项目投产不及预期，转基因作物推广受阻 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4438 5,291 5,785 6,994 8,105 增长率(%) 51.5 19.2 9.4 20.9 15.9 净利润(百万元) 575.0 895 988 1,109 1,305 增长率(%) 30.9 55.7 10.3 12.3 17.7 毛利率(%) 27.5 29.6 29.8 28.1 28.4 净利率(%) 13.0 16.9 17.1 15.9 16.1 ROE(%) 14.9 19.5 18.5 17.9 18.1 EPS(摊薄/元) 1.86 2.89 3.19 3.58 4.21 P/E(倍) 31.52 20.2 18.3 16.3 13.9 P/B(倍) 4.65 3.9 3.4 2.9 2.5 强烈推荐（维持评级） 市场数据 时间 2019.04.22 收盘价(元)： 58.47 一年最低/最高(元)： 34.87/71.87 总股本(亿股)： 3.1 总市值(亿元)： 181.2 流通股本(亿股)： 3.1 流通市值(亿元)： 181.2 近3月换手率： 77.47% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 4.42 30.66 25.83 绝对 11.9 60.72 33.93 相关报告 《全年业绩靓丽，内生外延助力公司长期发展》2019-04-01 《全年业绩低于预期，依然看好公司长期发展》2019-01-23 《三季度业绩符合预期，全年业绩高增长可期》2018-10-22 《半年业绩持续高增长，菊酯景气有望贯穿全年》2018-08-20 《一季度业绩超预期，菊酯、麦草畏推动业绩高增长》2018-04-24 资料来源：新时代证券 -21%-9%3%15%27%39%51%2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 扬农化工 沪深300 2019-04-22 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 4115 4803 5599 6436 6966 营业收入 4438 5291 5785 6994 8105 现金 1194 1446 2103 2582 2827 营业成本 3220 3723 4062 5027 5800 应收账款 824 819 1198 954 1502 营业税金及附加 16 17 20 24 27 其他应收款 31 0 38 9 49 营业费用 56 67 72 88 102 预付账款 122 129 134 190 182 管理费用 378 424 486 581 673 存货 437 452 623 640 816 财务费用 78 -54 18 6 12 其他流动资产 1507 1958 1503 2060 1589 资产减值损失 67 35 39 47 40 非流动资产 2969 2636 2888 3588 3839 公允价值变动收益 0 -31 0 0 0 长期投资 0 0 0 5 10 投资净收益 75 55 55 59 59 固定资产 2027 1984 2026 2691 2927 营业利润 709 1116 1143 1281 1511 无形资产 171 201 219 238 250 营业外收入 0 0 0 0 0 其他非流动资产 771 451 643 654 652 营业外支出 12 28 0 0 0 资产总计 7084 7439 8487 10024 10805 利润总额 697 1089 1143 1281 1511 流动负债 3005 2570 2907 3602 3349 所得税 92 149 156 173 205 短期借款 385 325 269 288 282 净利润 605 939 988 1109 1305 应付账款 1324 1064 1257 1615 1285 少数股东损益 31 44 0 0 0 其他流动负债 1297 1181 1381 1699 1783 归属母公司净利润 575 895 988 1109 1305 非流动负债 26 40 33 37 35 EBITDA 930 1369 1360 1555 1879 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.86 2.89 3.19 3.58 4.21 其他非流动负债 26 40 33 37 35 负债合计 3031 2610 2940 3638 3384 主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 156 200 0 0 0 成长能力 股本 310 310 310 310 310 营业收入(%) 51.5 19.2 9.4 20.9 15.9 资本公积 815 815 815 815 815 营业利润(%) 34.1 57.5 2.4 12.1 17.9 留存收益 2662 3384 4074 4849 5761 归属于母公司净利润(%) 30.9 55.7 10.3 12.3 17.7 归属母公司股东权益 3896 4628 5547 6386 7421 获利能力 负债和股东权益 7084 7439 8487 10024 10805 毛利率(%) 27.5 29.6 29.8 28.1 28.4 净利率(%) 13.0 16.9 17.1 15.9 16.1 现金流量表(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 14.9 19.5 18.5 17.9 18.1 经营活动现金流 1139 1320 1439 1685 1121 ROIC(%) 13.8 18.6 17.2 16.6 17.0 净利润 605 939 988 1109 1305 偿债能力 折旧摊销 239 295 239 308 396 资产负债率(%) 42.8 35.1 34.6 36.3 31.3 财务费用 78 -54 18 6 12 净负债比率(%) -19.2 (23.1) (34.3) (37.1) -35.2 投资损失 -75 -55 -55 -59 -59 流动比率 1.4 1.9 1.9 1.8 2.1 营运资金变动 287 21 258 317 -531 速动比率 1.2 1.7 1.7 1.6 1.8 其他经营现金流 4 173 -9 5 -2 营运能力 投资活动现金流 -605 -804 -438 -948 -588 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 资本支出 657 605 86 778 205 应收账款周转率 6.0 6.4 5.7 6.5 6.6 长期投资 -20 -259 0 -5 -5 应付账款周转率 2.7 3.1 3.5 3.5 4.0 其他投资现金流 32 -459 -352 -175 -388 每股指标（元） 筹资活动现金流 -55 -275 -344 -258 -287 每股收益(最新摊薄) 1.86 2.89 3.19 3.58 4.21 短期借款 85 -60 -56 19 -6 每股经营现金流(最新摊薄) 4.35 1.27 4.64 5.44 3.62 长期借款 -30 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 12.57 14.93 17.25 19.96 23.30 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 31.52 20.24 18.35 16.34 13.88 其他筹资现金流 -110 -215 -288 -277 -281 P/B 4.65 3.92 3.39 2.93 2.51 现金净增加额 462 255 657 479 245 EV/EBITDA 18.84 12.6 12.0 10.2 8.3 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2019-04-22 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备