2018年年报点评：渠道拓展持续发力，经营业绩增长较快

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月23日 证券研究报告•2018年年报点评 增持 （维持） 当前价： 34.44元 周 大 生（002867） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 渠道拓展持续发力，经营业绩增长较快 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 联系人：嵇文欣 电话：021-58351812 邮箱：jwx@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -21%-14%-7%1%8%15%18/418/618/818/1018/1219/219/4周 大 生沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.87 流通A股(亿股) 1.63 52周内股价区间(元) 25.88-37.46 总市值(亿元) 167.83 总资产(亿元) 55.23 每股净资产(元) 7.66 相关研究 [Table_Report] 1. 周大生（002867）：珠宝龙头聚焦三四线，尽享消费红利 (2019-03-13) [Table_Summary]  事件：公司2018年实现营收48.7亿元，同比+28.0%，归母净利润8.1亿元，同比+36.2%，扣非后归母净利润同比+32.5%。其中Q4单季实现营收13.3亿元，归母净利润2.1亿元。  毛利率基本稳定，期间费用率上升：毛利率+1.65pp至34.0%，期间费用率+0.45pp至14.0%。其中财务费用率+0.71pp至0.5%，主要是利息支付增加所致；销售费用率-1.05pp至10.7%；管理费用率+0.8pp至2.8%，主要是公司第一期限制性股票激励计划实施，分摊股份支付费用4070.5万元所致。  运营管理精细化深入开展，核心竞争力进一步提升。2018年公司紧紧围绕经营战略及年度目标，在多重因素驱动下，主营业务继续保持较快的增长速度。（1）从经营模式来看：加盟业务营收同比+35.1%，占比66.7%，保持稳定快速增长，其中加盟货品批发收入同比+38.8%，品牌使用费收入同比+26.0%，加盟及管理服务类收入同比+26.2%。自营线下业务营收表现稳定，同比+10.9%；自营线上（电商）业务营收同比+23.7%，保持较快增长，自营业务合计占比30.3%。2018年供应链业务实现营收4728.9万元。（2）从线上销售来看：公司互联网（线上销售）营收3.5亿元，同比+23.7%，占比7.2%。2018年累计销售数量为45.4万件，其中销售镶嵌首饰3.3万件，同比+82.9%，销售收入4350.8万元；素金类首饰销售40.9万件，同比+14.6%，销售收入3.0亿元。  加大拓展力度，门店数量稳步增长，单店收入及毛利稳步增长。2018年公司在稳固既有市场的同时，继续加大拓展力度，新开门店872家，净增加651家，门店总数为3375家。（1）自营：公司自营店总数为302家，净增26家，新开门店实现收入5172.9万元。自营业务单店营业收入396.8万元，同比+11.6%，单店毛利为118.7万元，同比+ 12.1%。（2）加盟：公司加盟店总数为3073家，新开820家，净增625家，新增加盟实现营收9.6亿元，毛利3.1亿元。加盟单店主营收入118.1万元，毛利39.8万元，分别同比+11.2%、+15.8%。  盈利预测与评级。预计2019-2021年归母净利润分别为10.2亿元、12.5亿元、14.9亿元，EPS分别为2.10元、2.56元、3.05元。鉴于公司轻资产扩张加速、注重品牌建设，渠道下沉扎住行业红利，维持“增持”评级。  风险提示：供销商供货、委托生产或不及预期风险；加盟管理风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4869.94 6171.40 7550.54 9011.97 增长率 27.97% 26.72% 22.35% 19.36% 归属母公司净利润（百万元） 806.12 1023.87 1247.94 1487.08 增长率 36.15% 27.01% 21.88% 19.16% 每股收益EPS（元） 1.65 2.10 2.56 3.05 净资产收益率ROE 20.31% 21.18% 21.24% 20.90% PE 21 16 13 11 PB 4.26 3.49 2.87 2.37 数据来源：Wind，西南证券 周 大 生（002867）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 4869.94 6171.40 7550.54 9011.97 净利润 806.11 1023.87 1247.94 1487.08 营业成本 3214.18 4008.74 4902.67 5839.50 折旧与摊销 36.77 28.63 28.63 19.42 营业税金及附加 46.34 57.39 70.22 83.81 财务费用 26.21 6.17 9.06 18.02 销售费用 518.91 617.14 764.11 917.42 资产减值损失 40.51 42.75 42.75 42.75 管理费用 126.04 122.19 150.26 184.75 经营营运资本变动 -321.82 -2580.19 -1030.74 -1084.39 财务费用 26.21 6.17 9.06 18.02 其他 -221.22 -43.48 -59.48 -59.48 资产减值损失 40.51 42.75 42.75 42.75 经营活动现金流净额 366.58 -1522.25 238.16 423.41 投资收益 24.26 15.72 15.72 15.72 资本支出 26.54 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -4.31 1.01 1.01 1.01 其他 -891.92 424.73 6.73 6.73 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -865.38 424.73 6.73 6.73 营业利润 1026.18 1333.74 1628.20 1942.45 短期借款 600.00 794.46 106.86 -16.38 其他非经营损益 33.14 11.73 11.73 11.73 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1059.32 1345.47 1639.93 1954.18 股权融资 147.76 1.92 0.00 0.00 所得税 253.20 321.60 391.98 467.10 支付股利 0.00 -161.22 -204.77 -249.59 净利润 806.11 1023.87 1247.94 1487.08 其他 -353.96 -6.17 -9.06 -18.02 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 393.80 628.99 -106.98 -283.99 归属母公司股东净利润 806.12 1023.87 1247.94 1487.08 现金流量净额 -103.97 -468.54 137.91 146.14 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1085.68 617.14 755.05 901.20 成长能力 应收和预付款项 105.68 242.49 296.67 354.01 销售收入增长率 27.97% 26.72% 22.35% 19.36% 存货 2589.00 4046.05 4951.87 5901.17 营业利润增长率 30.67% 29.97% 22.08% 19.30% 其他流动资产 647.75 1795.88 2197.21 2622.48 净利润增长率 36.15% 27.01% 21.88% 19.16% 长期股权投资 0.80 0.80 0.80 0.80 EBITDA 增长率 35.24% 25.65% 21.73% 18.85% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 34.00% 35.04% 35.07% 35.20% 无形资产和开发支出 453.44 434.02 414.60 395.18 三费率 13.78% 12.08% 12.23% 12.43% 其他非流动资产 1004.98 587.78 588.57 598.57 净利率 16.55% 16.59% 16.53% 16.50% 资产总计 5887.34 7724.16 9204.77 10773.41 ROE 20.31% 21.18% 21.24% 20.90% 短期借款 600.00 1394.46 1501.31 1484.93 ROA 13.69% 13.26% 13.56% 13.80% 应付和预收款项 313.51 1481.60 1812.18 2159.71 ROIC 30.47% 23.60% 19.99% 20.13% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 22.36% 22.18% 22.06% 21.97% 其他负债 1005.27 14.98 14.98 14.98 营运能力 负债合计 1918.78 2891.03 3328.48 3659.63 总资产周转率 0.95 0.91 0.89 0.90 股本 485.38 487.30 487.30 487.30 固定资产周转率 315.72 — — — 资本公积 1821.81 1821.81 1821.81 1821.81 应收账款周转率 54.43 47.91 38.89 38.45 留存收益 1737.11 2599.76 3642.92 4880.42 存货周转率 1.36 1.21 1.09 1.07 归属母公司股东权益 3941.36 4805.93 5849.10 7086.59 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 111.55% — — — 少数股东权益 27.20 27.20 27.20 27.20 资本结构 股东权益合计 3968.56 4833.13 5876.30 7113.79 资产负债率 32.59% 37.43% 36.16% 33.97% 负债和股东权益合计 5887.34 7724.16 9204.77 10773.41 带息债务/总负债 31.27% 48.23% 45.11% 40.58% 流动比率