他山之石·海外精译第183期：美债收益率曲线倒挂的指向意义

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 美债收益率曲线倒挂的指向意义 证券研究报告 所属部门 । 海外研究部 报告类别 । 他山之石 报告时间 । 2019/4/21 分析师 陈雳 证书编号：S1100517060001 8610-66495901 chenli@cczq.com 联系人 周文仪 证书编号：S1100117120006 8610-66495910 zhouwenyi@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦30层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ————他山之石·海外精译第183期 ❖ 背景：3个月和10年期美债收益率在3月出现金融危机后首次倒挂 3月22日，3月期和10年期美债收益率自2007年来首次出现倒挂。此后美国股市甚至全球股市一度下跌。自1980年至今，3月期和10年期美债收益率共出现过六次倒挂。此前，这种倒挂被认为是美国经济出现衰退风险的最准确信号。但经济学家对本次倒挂是否意味着经济衰退仍有分歧。针对此次3月期和10年期美债收益率出现倒挂引起的市场波动，我们编译整理了Legg Mason、AXA IM Research和BlackRock发表于其官方网站的部分最新观点, 供市场参考和交流。 ❖ 收益率曲线出现倒挂是一个重要的信号 关于收益率曲线倒挂是否预示着经济衰退的话题，重新成为投资者关注的焦点，因为3个月期美国国债和10年期美国国债之间的利差在3月23日出现了负值。由于在美国过去经历的七次经济衰退中，有六次这两种国债期限利差都出现了倒挂，所以投资者担忧未来6至18个月内是否会出现另一场衰退。 图 1： 国债收益率曲线倒挂与经济衰退相关 资料来源：Legg Mason，川财证券研究所 为什么3个月/10年期美债期限利差的走势如此重要？简言之，3个月期国债利率代表了金融机构的借款利率，而10年期利率是他们可以赚取、借出或延长信贷的利率。如果该期限利差为负，会削弱金融机构为推动经济增长的长期投资提供贷款的动力，贷款或信贷形成收缩，导致名义增长率下降。 如果以5年/30年期美债收益率利差曲线作为评估长期通胀预期的基础，该曲线会与30年期国债收益率和相应的美联储反应函数（与5年期美国国债收益率高度相关）有很高的相关性，那么走向会有所不同。5年/30年期收益率曲线在2017年第三季度后期开始趋于平缓，并持续该趋势到达19个bps的低点。到2018年7月后，曲线逐渐变得陡峭，并达到目前67个bps的高位。同时，3个月/10年期收益率曲线是扁平的。这不仅适用于现货领域，也适用于远期交易，这表明美联储可能已经先行转鸽，并且正在设计软着陆以防止经济衰退。 20453887/36139/20190422 14:45 川财证券研究报告 2 / 6 图 2： 3个月/10年期与5年/30年期美债收益率曲线的走向不同 资料来源：Legg Mason，川财证券研究所 ❖ 当收益率曲线倒挂时会发生什么？ 3月份出现了短暂的波动率飙升和对经济衰退的担忧。由于投资者对3月22日美国国债3yr/10yr国债收益率曲线倒挂的担忧，标准普尔500指数下跌了1.9%，VIX指数上涨了21%，从13.6升至16.5。 图 3： 3月收益率曲线倒挂引发投资者担忧情绪 资料来源：AXA IM Research，川财证券研究所 观察自1976年以来收益率曲线出倒挂和相应的股票市场表现，我们很难找到美股市场做出反应的模式和规律。通常情况下，收益率曲线倒挂被认为是对风险资产的不良预兆——股票回报率确实会在收益率曲线倒挂后下跌，平均从最初倒挂前一年的接近12%降至一年后较为平缓的水平。但是，回报率也可能高出平均水平。因为倒挂出现后，一年期远期回报率的范围在-25%至34%之间，正/负回报率大概在50%左右。 20453887/36139/20190422 14:45 川财证券研究报告 3 / 6 图 4： 标普500指数在收益率曲线倒挂后出现回升 资料来源： AXA IM Research，川财证券研究所 倒挂开始的时间与最终市场受到的影响之间的滞后趋势表明了收益率曲线倒挂并非市场的精确风向标。AXA认为，倒挂不会指向股市的牛市或熊市。它所表明的是一个脆弱、容易出现更高波动性的经济环境。当前的股票市场环境在很大程度上可以由市场情绪和波动性反映出来，价格与隐含波动率具有高度相关性。 图 5： 波动与市场情绪影响市场走向 资料来源：AXA IM Research，川财证券研究所 ❖ 收益率曲线出现倒挂并不代表经济衰退会立即出现 虽然3m/10yr国债收益率曲线在历史上一直是显示美国经济增长和通胀的强有力的领先指标，但考虑到金融环境的变化，Legg Mason认为曲线变动的意义可能产生变化。如果曲线长时间内保持倒挂，那么应该意味着经济衰退的可能。但是，就目前而言，如果经济增长具有弹性且央行保持支持态度，那么此次倒挂可能只是一次“误报”。 自全球金融危机以来，金融体系发生了很多变化，这表明收益率曲线倒挂所传达出的信息与过去可能不同。首先，全球金融危机后，“银行挤兑”类型的流动性不足的风险大幅降低，银行并不像危机前那样依赖零售资金（客户存款）。因20453887/36139/20190422 14:45 川财证券研究报告 4 / 6 此，较高的短期利率可能会减少贷款限制，并造成更紧缩的金融环境。金融危机后的监管变化也使银行融资更加稳定，央行会提供流动性，以及对融资的帮助。去年11月，美联储主席鲍威尔表示，“在公共和私营部门经过10年的集中努力之后，该监管体系现在变得更加强大，在压力时期有能够更有效地运作。” 其次，系统中的信用风险或债务越来越多地依赖于主权资产负债表。私营部门债务水平仍低于全球金融危机前的水平。考虑到当前消费状况和企业部门可管理的债务水平，这并不意味着现在出现严重违约周期的可能性比危机前更高。此外，Legg Mason认为没有出现需要缓解的经济过热迹象，就像之前的繁荣-萧条周期一样。实际上，国内生产总值仍在努力回归全球金融危机前的走势。 最后，因为发达经济体的央行正在利用额外的货币政策工具，金融格局现在已经产生了变化。人们还预期各国央行仍将保持宽松政策，就如欧洲央行和美联储近期的鸽派态度。鲍威尔在3月份明确强调了这一点，他说：“我们有一个总体目标：维持经济扩张。” ❖ 收益率曲线出现倒挂的可能原因 收益率曲线倒挂源于短期利率快速上行而长端利率调整早于短端利率。最近5年期美国国债收益率从3月份的2.5%下跌至2.25%，这是自去年12月全球股市下跌以来第一次。4月初收益率有所回升，但仍远低于3月初的峰值。推动国债价格回升的一个主要因素是市场对美联储今年表示会暂缓加息的鸽派态度的反应。然而，BlackRock认为对美联储政策的市场预期变得过于温和。市场对加息的预期已经从2018年秋季到2020年底美联储会有两次25基点的加息，转变为现在到2020年底会有两次降息。如图所示，市场预期自去年秋季以来急剧下行。但BlackRock认为美联储仍处于耐心观察状态，预计美联储下一次将会加息。 图 6： 今年以来市场对美联储加息的预期大幅下降 资料来源：BlackRock,川财证券研究所 20453887/36139/20190422 14:45 川财证券研究报告 5 / 6 BlackRock还将美国国债收益率回升归因于市场对欧洲经济数据出乎意料疲软的过度反应。近期数据验证了欧央行在3月初指出的经济下行风险，对利率提供了温和的前瞻指引，是全球各央行政策转鸽的一部分。但投资者似乎将疲弱的欧洲数据解读为全球经济放缓幅度超预期。随着危机后的长期扩张阶段接近尾声，全球经济增长确实有所放缓，但BlackRock预计全球经济保持在扩张的后周期阶段，并不会在2019年出现经济衰退。中国经济的反弹或将有助于全球经济增长，美国经济增长率将再次超过包括欧洲在内的发达国家。 BlackRock认为，美国股票和政府债券回报之间的传统反向关系仍然存在。在扩张周期后期，美国国债一定程度上对增长担忧导致的风险资产抛售起到缓冲作用，这种负相关关系持续存在。技术因素可能加剧最近美国国债收益率的意外走低。当债券收益率大幅低于近期区间时，美国抵押贷款等市场的一些投资者被迫购买更多的美国国债以对冲头寸。BlackRock认为这种类型的买盘很少会像美国国债一样对市场产生长期影响。在此背景下，BlackRock建议耐心观察市场，再增加美国国债敞口，并等待收益率回到2019年初的范围（5年期收益率为2.4%至2.6%）。 ❖ 总结 3月期和10年期美国国债收益率曲线倒挂是美国经济的一个重要指标。但由于金融危机后全球金融环境有所改变，这种倒挂或不再能对经济衰退的时间节点做出准确预测。倒挂不会指向股市的牛市或熊市，而是一个脆弱的、容易出现更高波动性的经济环境。虽然此次美国国债收益率曲线倒挂传递了明确的警示信号，显示全球经济增长正在放缓，但不意味着美国经济会在短期内陷入衰退。 风险提示: 美联储加息力度超预期，美债收益率出现倒挂，全球范围内出现黑天鹅事件。本期报告编译自Legg Mason、BlackRock和AXA Investment Managers发表于其官方网站的最新文章。本文不代表川财研究观点，公开英文报告的中文摘译资料仅供市场参考学习交流，不用于任何商业用途。如有异议，请联系修改或删除。 20453887/36139/20190422 14:45 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0004 6/6 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修