非银行金融行业关于股指期货松绑的专题点评：资本市场改革工具箱不断打开，继续看 好券商板块配置机遇

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年04月20日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：wind 相关报告 <<资本市场改革工具箱不断打开，继续看好券商板块配置机遇>> 2019-04-05 <<科创板引领资本市场供给侧改革，倒逼券商等业务模式变革+孕育新机会>> 2019-03-11 <<资本市场供给侧改革号角吹响，券商大投行时代加剧到来>> 2019-03-03 资本市场改革工具箱不断打开，继续看好券商板块配置机遇 ——关于股指期货松绑的专题点评  要点1：股指期货松绑，利好期货公司并刺激券商IB、衍生品业绩 股指期货松绑不仅直接促进券商子公司期货经纪业务的发展，提高净利润的贡献度，更间接带动了券商IB、衍生品以及经纪等业务的发展。股指期货松绑对期货公司最直接的影响是交易量的增长。交易费率降低、交易上限提高，利于多空策略、套期保值、套利策略入场，增加交易量，提高期货公司手续费收入。券商充当中间商，借助其营业部资源，为期货公司输送客户，然后赚取30%-70%的返佣分成，股指期货松绑之后，衍生品市场活跃度改善，券商IB业务迎来发展机遇。股指期货交易上限的松绑、手续费降低将扩大股指期货套利策略、量化对冲策略的市场空间，提振波段交易量，增加经纪业务收入。此外，股指期货成本降低、流动性提高，券商自营业务风险管理更加便捷。  要点2：多项利好叠加，稳固支撑券商板块估值 2018年年底券商板块波动性出现反弹，但目前仍处于低位，股指期货等多项松绑政策（预计再融资+分拆上市松绑政策也将有所动作）的推出将进一步提振并稳固券商业绩，再融资及分拆上市带来投行业绩增厚，股指期货松绑，量化对冲的资金规模会增加，换手率加大，券商手续费及佣金将迎来利好。  投资建议：重点推荐关注华泰证券（预计成为第一家A+H+G内地券商）、国泰君安、广发证券、申万宏源、海通证券、兴业证券及东方证券等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。风险偏好高的投资者可关注次新股类弹性标的：华林证券、中信建投（注意前期过快所累积的风险）、中国银河（经纪业务高弹性）等；部分为关联券商未列出。  风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；政策改革不及预期风险；宏观经济下行风险。 核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业专题报告 行业报告 非银行金融 行业 20451653/36139/20190422 13:46 行业专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 股指期货不断进一步松绑-引导长期资金流入，剑指激活市场活力 .............................. 4 1.1 事件回顾 ...................................................................................................................... 4 1.2 事件点评-调整基本符合预期，未来松绑空间值得期待 ......................................... 5 1.2.1 股指期货松绑，利好期货公司并刺激券商IB、衍生品业绩 ........................ 5 1.2.2 多项利好叠加，稳固支撑券商板块业绩 ......................................................... 5 2. 估值与投资建议 ................................................................................................................... 6 3. 风险提示 ............................................................................................................................... 7 20451653/36139/20190422 13:46 行业专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：券商指数走势及成交金额 ............................................................................................... 6 图2：上市券商PB估值与ROE关系图 .................................................................................. 7 表1：历次股指期货交易手续费、开仓数量限制规则调整情况 ........................................... 4 表2：历次股指期货交易保证金率规则调整情况 ................................................................... 4 表3：2018年部分期货公司经营情况 ...................................................................................... 5 20451653/36139/20190422 13:46 行业专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 股指期货不断进一步松绑-引导长期资金流入，剑指激活市场活力 1.1 事件回顾 2017年以来，股指期货经历了四次松绑。经中国证监会同意，中金所进一步调整股指期货交易安排：1是自2019年4月22日结算时起，将中证500股指期货交易保证金标准调整为12%；2是自2019年4月22日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约500手，套期保值交易开仓数量不受此限；3是自2019年4月22日起，将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之三点四五。此次松绑市场有所预期，2019年4月3日，证监会期货监管部处长焦增军在香港所作报告，中国计划放松对股指期货的限制，计划包括：一是恢复股指期货的正常交易；二是向外国投资者开放现有的股指期货。且证监会拟允许社保基金、商业银行、保险基金、国有化公司、合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)参与期货市场。我们认为，在不久的将来股指期货的调整将会越发市场化，资本市场改革工具箱将不断打开，着力解决前期监管的矫枉过正的问题，进一步优化股指期货交易运行、恢复常态化交易管理、促进市场功能发挥的积极举措，有利于进一步满足投资者风险管理需求，引导更多中长期资金进入资本市场，促进产品创新，更好地满足各类投资者的需要。 表1：历次股指期货交易手续费、开仓数量限制规则调整情况 项目 时间 调整内容 手续费 2017/2/16 股指期货的平今仓交易手续费万分之9.2 2017/9/15 股指期货的平今仓交易手续费万分之6.9 2018/12/2 股指期货的平今仓交易手续费万分之4.6 2019/4/19 股指期货平今仓交易手续费万分之3.45 开仓数量限制 2017/2/16 每个股指期货单日开仓交易量超过20手认定为交易异常 2018/12/2 每个股指期货单日开仓交易量超过50手认定为交易异常 2019/4/19 每个股指期货单日开仓交易量超过500手认定为交易异常 资料来源：wind，长城证券研究所，截至2019/4/20 表2：历次股指期货交易保证金率规则调整情况 时间 监管尺度 沪深300期货IF 上证50期货IH 中证500期货IC 非套期保值 套期保值 非套期保值 套期保值 非套期保值 套期保值 2015/8/26之前 发展期 10% 10% 10% 10% 10% 10% 2015/8/26 监管整顿期 12% 10% 12% 10% 12% 10% 2015/8/27 15% 10% 15% 10% 15% 10% 2015/8/27 20% 10% 20% 10% 20% 10% 2015/8/28 30% 10% 30% 10% 30% 10% 2015/9/2 40% 20% 40% 20% 40% 20% 2017/2/16 政策松绑期 20% 20% 20% 20% 30% 20% 2017/9/15 15% 15% 15% 15% 30% 20% 2018/12/2 10% 10% 10% 10% 15% 15% 20451653/36139/20190422 13:46 行业专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019/4/19 10% 10% 10% 10% 12% 12% 资料来源：中金所等，长城证券研究所 1.2 事件点评-调整基本符合预期，未来松绑空间值得期待 1.2.1 股指期货松绑，利好期货公司并刺激券商IB、衍生品业务 股指期货松绑不仅直接促进券商子公司期货经纪业务的发展，提高净利润的贡献度，更间接带动了券商IB、衍生品以及经纪等业务的发展。股指期货松绑对期货公司最直接的影响是交易量的增长。交易费率降低、交易上限提高，利于多空策略、套期保值、套利策略入场，增加交易量，提高期货公司手续费收入。券商充当中间商，借助其营业部资源，为期货公司输送客户，然后赚取30%-70%的返佣分成，股指期货松绑之后，衍生品市场活跃度改善，券商IB业务迎来发展机遇。股指期货交易上限的松绑、手续费降低将扩大股指期货套利策略、量化对冲策略的市场空间，提振市场情绪及波段交易量，增加经纪业务收入。此外，股指期货成本降低、流动性提高，券商自营业务风险管理更加便捷。 我们在《拟放开专业机构投资者直连券商端口，增量正规军入市以激活市场可期—关于证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）点评》指出还需要股指期货等做空机制的进一步放开加以配合。机构投资者需要用股指套现货，先确保本金安全，才可以大步入市。未来，预计随着股指期货对冲的不断恢复正常化、市场化，以及包括拟允许社保基金、商业银行、保险基金、国有化公司、QFII和RQFII参与期货市场，大量的资金入场有望驰援A股市场，有望大幅提升市场活力。 量化基金可以正常交易，市场流动性方可恢复正常，负基差有望回正。因此，这是引导长期资金逐渐入市的政策组合拳，以进一步激活市场活力。我们预计《关于证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》将落地，利好市场长期资金流入。 表3：2018年部分期货公司经营情况 公司 营业收入（万元） 净利润（万元） 总资产（万元） 净资产（万元） 中信期货 339411.60 40369.00 3531932.00 399084.00 海通期货 631505.25 32962.17 2072994.02 280080.27 银河期货 62561.47 25500.00 1710789.57 188387.77 申银万国期货 60019.21 21682.00 1282856.82 237927.68 美尔雅期货 6872.90 1338.00 209646.83 38885.00 倍特期货 8712.74 1253.00 163923.16 43587.42 弘业股份 61616.80 8664.00 42967