年报三问，小米商业模式的再检验

1 请务必阅读最后特别声明与免责条款 核心观点 一、在竞争日趋激烈的智能手机存量市场中，小米份额能否提升？ 四季度手机业务表现不佳。18Q4智能手机分部的收入约251亿元，同比7%，环比-28.3%。具体而言，智能手机销量0.253亿部，同比-11.8%，环比-23.4%；智能手机平均售价1004.7元，同比22.9%，环比-5.2%。 手机发布节奏和电商节促销是量价环比下跌原因。销量方面，Q4小米仅于10月、12月发布小米MIX3和小米PLAY，而数字系列和红米通常才是小米的出货主力。ASP方面，同比上升除了受MIX3等中高端机型拉动外，西欧地区的快速增长也有贡献(全年同比415%，四季度份额26.7％，位列第一)。而环比下降则主要受电商节促销影响(VS 4Q17 -12.9%环比增速)。 智能手机市场逐步走向存量竞争。根据IDC数据，去年全球智能手机出货量同比-4.1%，这也意味行业竞争加剧不可避免。从3Q17起，小米达到全球出货量第四的位置，但4Q18小米份额下降到7.6%，低于OPPO的7.8%，更大大低于华为的16.1%。 渠道竞争将让位于研发竞争。我们认为这背后的根本原因在于，智能手机存量时代下消费者越来越愿意向具备科技创新、存在差异化的机型付费。小米虽然同样发力研发，2018年财年研发开支57.8亿，同比83.3%。但主要竞争对手华为的研发投入则高达数百亿，与小米的研发存在量级上的差异。小米或需要数年时间进行追赶。 预计2019年手机业务收入增速将放缓至20%-30%。小米今年手机销售目标位1.5亿部，对应同比26%增速。但考虑到今年前三个月行业整体数据并未显著好转，我们认为该目标实现难度较大，最终的出货量增速区间或将落于10%-20%。而受益于多品牌战略，红米系列将承担极致性价比的重任，小米系列存在提价预期，我们预计2019年ASP将会有约10%提升。 二、小米手机用户能多大程度上转化到小米的消费级物联网生态体系中？ 受智能电视等产品驱动，IoT业务增速亮眼，有望接力成长。18Q4 IoT与生活消费产品分部的收入约149亿元，同比75.4%，环比33.6%。原因是智能电视和小米手环、米家电动滑板车及米家扫地机器人等几款热销生态链产品的需求快速增长。智能电视及笔记本计算机的销售收入由2017年第四季度的33亿元增加97.5%至2018年第四季度的66亿元。IoT与生活消费产品分部收入占比大幅提升至了33.6%，有望接力手机业务成长。 2 [Table_Page] 从“连带销售”到“品牌忠诚度”的逻辑切换。小米曾单独披露IoT收入/智能手机销售量作为关键运营数据。其背后隐含的逻辑是，小米的IoT收入是与手机销量挂钩的，IoT的销售被视为智能手机的连带销售。但实际上，这个逻辑仅在小米低ASP的IoT产品上成立。而对于智能电视、笔记本、净化器乃至于新推出的空调、洗烘一体机等高ASP IoT产品上，只有产品力达到消费者的期望，用户进一步认可小米品牌时，购买行为才会发生。而目前正这些高ASP 产品在扛着小米IoT业务大旗。 我们观察最新的小米财报中已不披露该指标，而根据测算，该指标在Q4达到591元，完全突破之前的波动区间，反映出的事实便是小米IoT业务已经愈发具备独立性。目前，我们认为用IoT收入/当期平均MIUI月活跃用户的指标来去看目前存量小米手机用户，有多大程度被转化到小米的IoT生态中可能更合适。4Q18该指标为64元，持续稳步提升。假设IOT收入中50%来自小米用户，那么实际来自小米手机用户每年的人均IoT收入也不过120-130元，仅人手一个充电宝的水平（2C），所以我们认为随着用户对小米品牌忠诚度的提升，IoT业务仍有相当的空间。 非小米手机用户占比提升趋势不明显。更理想的情况则是，非小米智能手机用户在IoT收入的贡献能够持续提升，但目前来说，我们暂未看到这样的趋势。根据QM的数据，2017年1月非小米智能手机用户占比实际已高达53.26%，近两年反而所有下降。 三、小米最终能在多大程度上通过互联网的方式在IoT生态中实现盈利与变现？ 宏观环境、监管因素拖累广告、增值业务增长。18Q4互联网分部的收入约40亿元，同比39.3%，环比-14.6%。其中，广告服务收入25亿，同比57.2%，环比-21.1%；互联网增值服务收入15亿，同比16.4%，环比-0.3。宏观和监管因素分别是互联网收入增速下滑是主要原因。 用户高速增长反映较低流失率。截至18年12月31日，MIUI的月活跃用户达到2.42亿人，同比41.7%，环比7.9%，持续保持高速增长。在Q4手机出货量增速放缓的背景下，我们推测用户流失率降低是主要原因。根据“期末活跃用户=期初活跃用户+当期智能手机销量-当期流失用户”可倒推4Q18用户流失率的大幅降低至3%。我们认为短期用户体验不至于产生如此大的提升，所以更大的可能或是中国智能手机用户平均换机时间延长的影响。 手机互联网收入存瓶颈，IoT互联网收入待挖掘。我们先前已提到，相较于其他互联网公司，小米互联网业务存在特殊性，其载体是MIUI和小米系APP，但这两者又相当难在其他品牌手机上拓展，所以导致了小米互联网业务增长极端依赖小米硬件的销售。此外，广告业务受制于用户体验，增值服务受制于内容投入。海外部分目前更多处于出售流量给谷歌、脸书等互联网巨头的阶段，未来服务搭建仍有很长的路要走。但随 3 [Table_Page] 着IoT硬件销售规模的不断扩大，我们相信相应的互联网服务收入也必将涌现。只是目前这个时点上，除了智能电视外，其他IoT产品互联网服务的具体形态和空间可能尚不清晰。 投资建议 小米的商业模式实际上是借鉴使用了“直接交叉补贴”、“第三方付费”等久经考验的商业形态，以高毛利互联网服务补贴高性价比手机，以广告主的付费补贴消费者的付费，所以从商业思维的角度看，小米是个百分之百的互联网公司。而且在当下，可以说小米是极少数能把硬件和互联网结合的比较好的互联网公司，因此具备稀缺性和持续关注的价值。 目前市场正在消化小米手机市场份额下滑、互联网收入增长放缓等不利因素，其市盈率（TTM）也从上市之初的40倍以上调整至目前的28倍。根据彭博一致预期，2019/2020年小米集团收入将分别达到2249/2817亿元，经调整净利润分别达到108.2/148.3亿元，对应同比增速28%/41%，对应市盈率21.24/15.9倍。我们认为2019年公司经调整净利润有望达到118.6亿元，略高于彭博一致预期。 由于小米商业模式的特殊性，我们也很难找到可比公司进行估值比较。可以参考的是，CIGS同行业(电脑与外围设备)15家公司2019E PE中位数为14.84倍，而当前中国大型互联网公司（市值200亿美元以上）2019E PE中位数为33.55倍，可见小米目前的估值介于硬件公司与互联网公司之间。基于手机市场竞争加剧、互联网收入增速放缓，IoT业务尚未看到清晰的互联网盈利等理由，我们认为目前小米参考的估值体系应当更接近硬件公司，因此给予“中性”评级。 风险提示 手机市场竞争加剧；IoT行业竞争加剧；互联网业务变现不及预期；地缘政治、自然灾害或其他灾难性事件对经营业绩产生重大不利影响；汇率波动带来的汇兑损益 财务数据 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E (RMB,千元) 营业总收入 68,434,161 114,624,742 174,915,400 235,064,215 305,463,430 同比(%) 2.43% 67.50% 52.60% 34.39% 29.95% 归母净利润 553,250 -43,826,016 13,553,886 15,876,842 19,326,232 同比(%) 107.30% -8021.56% 130.93% 17.14% 21.73% Non-GAAP 净利润 1,895,657 5,361,876 8,554,500 11,175,557 14,744,281 同比(%) 723.80% 182.85% 59.54% 30.64% 31.93% 每股收益 -0.38 -0.24 0.31 0.57 0.65 PE 27.96 21.40 16.22 4 [Table_Page] 图表目录 图表1： 财报数据速览 ...................................................................................................................................... 5 图表2： 智能手机销量及ASP ........................................................................................................................... 5 图表3： IoT与生活消费品业务收入 ................................................................................................................ 5 图表4： 互联网服务业务收入 .......................................................................................................................... 5 图表5： 增值服务收入细项 .............................................................................................................................. 6 图表6： 西欧出货量表现强劲 .......................................................................................................................... 6 图表7： 全球主要智能手机厂商市场份额 ...................................................................................................... 6 图表8： 1-2月国内手机市场出货量 ............................................................................................................... 6 图表9： 2月国内手机市场销售额情况 ........................................................................................................... 6 图表10： IoT收入/智能手机销售量 ..........................................................................