策略周报（4.8~4.12）2019年第十五期：经济数据超出市场预期，在四月中下旬留一份谨慎

一周行情回顾 上周指数震荡走低，上证综指全周下跌1.78%收3188.63点；深证成指全周下跌2.72%收10132.34点；创业板指全周下跌4.59%，收1695.73点。两市全周日均成交额为8561亿元，环比减少1489亿元，市场情绪继续维持在高位。行业方面，两市仅4个行业全周涨跌幅为正，食品饮料全周上涨1.11%，汽车全周上涨0.71%，家电全周上涨0.13%，电力设备全周上涨0.04%；计算机全周下跌4.98%，电子元器件全周下跌4.93%，国防军工全周下跌4.5%，有色金属、交通运输、轻工制造全周跌幅居前。 一周策略观点 我们在4月1日发布的周报中，对A股市场四月的走势与节奏做出了研判：我们认为，在结束了三月的震荡行情后，市场将会在四月呈现出“N”字形走势。而在上周一的周报中，我们进一步提出，市场有可能在四月中旬后形成基本面认识错位以及流动性预期修正两大预期差，从而可能会使得市场从亢奋上行中转入调整。而随着3月基本面数据的超预期，央行对经济的观望情绪提升，上述两大预期差将更加的明晰，这也使得四月底市场反弹的力度可能会较之前预想的弱化，但在中长期上行逻辑清晰的情况下，四月下旬潜在的调整反而是加仓机会。下面我们来具体分析下。 一方面，上周发布的出口数据和社融数据超出市场预期，这也使得市场对于基本面在短期内的预期大幅改善，从而加剧了基本面认识的预期差。3月我国外贸进出口2.46万亿元，增长9.6%，其中出口1.34万亿元，大幅增长21.3%，进口1.12万亿元，下降1.8%；与此同时，3月份社会融资规模增量为2.86万亿元，M2同比增长8.6%，均超出市场预期。短期内，市场有可能会在基本面预期改善的情况下，延续四月初的亢奋上行的状态，这也是我们对四月上旬到四月中旬的一个判断。但是，理性分析数据后，我们发现当前的乐观预期反而加剧了与对基本面理性认识的距离。从出口数据来看，去年同期较低的基数、春节的错位影响、人民币汇率的走高，使得以人民币计价的出口增速出现了显著的超出预期的情况。而从进口同比回落的情况来看，内需仍然是不足的。因此，在春节错位效应消失以及四月的高基数下，我们认为在5月中旬发布的4月出口数据大概率会重新回落，现在乐观的认为经济已经企稳为时尚早。 而从社融数据来看，社会融资规模超出市场的预期，新增贷款的结构也出现了改善。实际上，在二月社融数据不及预期后，我们就在3月11日的周报中指出，尽管2月社融总量有所回落，但从1-2月份总体来看，社融总量已经恢复，社融规模在一季度企稳是大概率事件，后续我们需要关注的是新增贷款的结构问题。具体来看，3月非金融性公司及其他部门新增人民币贷款10659亿元，中长期贷款在其中的占比为61.66%，比1月和2月分别增长了7.4和0.2个百分点，结构优化趋势延续，这也使得我们提出的“融规模总量恢复——新增贷款结构优化——企业融资能力回升——企业盈利改善”社这一中长期逻辑主线进一步明晰。但是，相比于去年同期，整个一季度非 分析师 王剑辉 执业证书：S0110512070001 电话：010-56561920 邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn 研究助理 赵阳 电话：010-56511918 邮件：zhaoyang01@sczq.com.cn 相关研究报告 1.《关注四月中旬两大潜在的预期差——策略周报（4.1-4.4）2019年第十四期》2019-4-8 2.《四月“N”型走势，四大因素影响指数波动边沿——策略周报（3.25-3.29）2019年第十三期》2019-4-1 3.《关于近期市场热议的三个问题——策略周报（3.18-3.22）2019年第十二期》2019-3-25 4.《短期内仍以宽幅震荡为主，静待四月基本面数据对主线的验证——策略周报（3.11-3.15）2019年第十一期》2019-3-18 5.《两大担忧无需过虑，震荡期是调仓布局的良机——策略周报（3.4-3.8）2019年第十期》2019-3-11 6.《指数由单边上行转为震荡上行，关注成长板块结构性机会——策略周报（2.25-3.1）2019年第九期》2019-3-4 7.《两会前市场仍具备持续上涨的动力——策略周报（2.18-2.22）2019年第八期》2019-2-25 7.《天量社融提振市场情绪，春投资要点 经济数据超出市场预期， 在四月中下旬留一份谨慎 ——策略周报（4.8-4.12）2019年第十五期 策略研究报告 2019年04月15日 20344408/36139/20190415 14:36 策略周报 Page 2 金融部门新增人民币贷款同比多增13900亿元，但中长期贷款同比多增仅占8.63%（2018年一季度为51.16%），这表明社融结构的优化仍存在较大的改善空间，企业融资需求与能力的改善并非一蹴而就，因此目前仅能确认社融数据已经触底，但经济数据的触底企稳仍然需要时间。 从过往的经验来看，社融底传导到经济底大概需要4-8个月，在社融数据一季度企稳的情况下，经济触底最早在三季度出现。因此，后续在房地产开发投资增速难以维持在高位以及基建增速仍以托底为主、进出口增速受基数影响回落的背景下，我们认为5月中旬发布的经济数据可能仍会有所回落。这一点也从微观企业财报数据得到验证。截至4月12日，共有1453家A股上市公司发布一季报业绩预告，预喜率为54.23%，较去年同期下降1.3个百分点。而从我们上周五发布的《创业板业绩降幅大幅收窄，有望回归内生增长——创业板2019年一季报业绩预告分析》中我们可以看出，尽管创业板跌幅较年报大幅收窄至13.05%，但一季度的改善更多的来自于2018年年报的商誉减值风险的集中释放，回归内生增长模式刚刚起步。而对于整个A股市场的企业盈利的改善，更需要一定的时间。因此，在当前的时间节点，我们修正了对经济的悲观预期，但却不应过度乐观，注意防范在四月下旬一季报与年报密集发布后产生的基本面预期差带来的冲击。 另一方面，经济数据的超预期叠加CPI同比大幅回升，使得四月下旬的流动性预期差进一步加剧。我们在上周的周报中曾经分析，从央行对于降准消息辟谣的力度以及盛松成被采访时表示的“是否降准有待观察”来看，央行如同1月时降准1个百分点的动力似乎不足，很有可能降准0.5个百分点观察经济运行情况。但在三月经济数据超预期好转的情况下，央行对流动性环境的观望情绪进一步提升，同时3月的CPI数据回归到2.3%，通胀的预期略有抬头，这也在很大程度上抑制了央行进一步宽松货币政策的动力，四月降准的概率再度下降。但值得关注的是，央行无论是降准0.5个百分点观察下经济运行情况还是不降准，四月中下旬的流动性环境都不会像预期的那么宽松，这种流动性环境的预期差也可能对市场情绪造成潜在的冲击。但从二季度到期MLF规模、四月缴税情况来看，二季度的资金缺口可能会达到2万亿元，二季度继续降准存在一定的必要性。同时，随着经济数据在5月份的重新回落，央行继续宽松货币政策、降低实体经济融资成本的预期将会再度提升。因此，即使4月央行不降准，二季度降准仍然可期，但四月中下旬的流动性预期差值得关注。 行业配置建议：投资策略方面，综合上述因素的分析，我们建议均衡配置，保持通信（5G）、计算机、电子元器件、国防军工、券商板块的仓位，同时在四月加配基本面确定性较强的建筑、地产板块以及食品饮料与家电等大消费板块，短期内关注受益于悲观预期修复带来的以化工为代表的周期板估值修复行情。一方面，随着货币政策持续宽松，市场利率下行中整个成长板块将会更加受益。同时，科创板映射引起的行业估值共振以及混改主题，将使得通信、计算机、电子元器件、国防军工板块全年获得较强的市场热度。另一方面，随着市场转好而在一季度出现业绩显著转好的券商板块，受益于基建投资稳步回升需求增强的建筑板块，受益于融资成本降低、一二线销售数据回暖的地产、家电消费链，以及年报超出市场预期、外资青睐的白酒板块，将在四月由于业绩确定性强而表现良好。短期来看，在经济复苏预期尚未被证伪的情况下，经济数据的阶段性好转使得周期板块的悲观预期有望被修复，估值修复值得关注。 风险提示 中美贸易战持续升级；政策落地不及预期；经济运行下行超出预期；美股回调引发A股市场共振。 20344408/36139/20190415 14:36 第3 页 非银金融行业周报 Page 3 目 录 1 一周回顾及策略观点 ........................................................................................................................... 5 2 市场资金面情况 .................................................................................................................................... 8 2.1市场利率情况 8 2.2 资金供给情况 9 2.3资金流出情况 10 2.4市场资金情绪 10 3 市场估值情况 ..................................................................................................................................... 11 4 风险提示 .............................................................................................................................................. 12 20344408/36139/20190415 14:36 策略周报 Page 4 图目录 图 1：行业周涨跌幅（%） ........................................................................................................ 5 图 2：公开市场操作情况（亿元） .......................................................................................... 8 图 3：固定利率国债收益率走势（%） .................................................................................... 8 图 4：银行间同业拆放利率SHIBOR走势（%） ...................................................................... 9 图 5：票据直贴利率走势（%） .......................................................................................