2018年年报点评：高端化进程领先，净利率存在进一步提升空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月14日 证券研究报告•2018年年报点评 增持 （维持） 当前价： 35.39元 重庆啤酒（600132） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 高端化进程领先，净利率存在进一步提升空间 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 -24%-7%10%27%44%61%18/418/618/818/1018/1219/219/4重庆啤酒沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.84 流通A股(亿股) 4.84 52周内股价区间(元) 23.55-37.27 总市值(亿元) 171.28 总资产(亿元) 32.98 每股净资产(元) 2.37 相关研究 [Table_Report] 1. 重庆啤酒（600132）：高端化持续推进，业绩稳健提升 (2018-10-31) 2. 重庆啤酒（600132）：高端化策略效果显著，Q2扣非净利润环比加速 (2018-08-24) 3. 重庆啤酒（600132）：资产减值影响逐渐减弱，产品结构升级明显 (2018-04-15) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年年报，全年实现收入34.7亿元，同比+9.2%，归母净利润4.04亿元，同比+22.6%；其中18Q4收入5.4亿元，同比+11.3%，归母净利润1933万元，同比+44.2%；同时，拟每10股派发现金红利8元（含税）。  量价齐升，高端化进程领先。1、从整体销量上看，公司2018年实现啤酒销量94.43万千升，同比+6.4%，这是公司自采取关厂策略销量连续下滑后首次实现正增长。2、从吨价来看，公司2018年吨价达3544元，同比+2%，吨价持续提升。公司继续着力推动产品高端化战略，重点投资打造中高端产品系列，乐堡、重庆纯生等高端产品持续增长，高端（8元以上）销量同比+6.4%，中端（4-8元）同比+15.9%，低端系列则被减缩和替换升级，销量同比-3.1%。3、分具体产品看，重庆销量同比+6.7%，山城同比-1.7%，乐堡销量同比+16.1%，销量占比达23.8%；嘉士伯销量下滑6.3%。重庆品牌已完成对山城品牌的替代，乐堡系列快速放量，产品结构优化明显。4、从销售区域看，公司聚焦的三大核心市场重庆、四川、湖南均呈现量价齐升的态势，重庆市场精耕细作产品结构优化，销售收入+6%，销量+4.8%；在嘉士伯“大城市”战略推进以及宜宾工厂落成，四川增长势头明显，收入+22%，销量+15.8%；湖南收入+7.7%，销量+3.0%。  结构优化毛利率提升，内部控制加强费用率下降，资产减值短期依旧存在影响。1、啤酒毛利率39.58%，同比+0.72pp，主要原因是产品结构升级叠加供应链优化降低生产成本；2、销售费用率13.1%，同比-1.52pp，公司广告宣传费用投入较17年有所下降；管理费用率4.4%，同比下降0.46pp，内部流程优化进一步提升运营效率。三费率18.1%，同比下降2.2pp。3、在资产减值方面，全年资产减值金额9340万元，较17年增加37%，主要是对闲置以及出借的包装物计提存货减值2453万、“山城”商标减值1450万以及关闭湖南常德分公司产生的3447万固定资产减值。4、资产减值在一定程度上影响公司净利润，但18年公司净利率继续提升1.88pp至12.15%，盈利能力持续改善。  产品结构升级势头强劲叠加增值税利好，行业迎来拐点，净利率存在继续提升空间。1、相对于国内啤酒品牌，重啤在嘉士伯入主后带来高端系列，产品矩阵更加丰富，目前已经形成以重庆、纯生为代表的“本地强势品牌”+以乐堡、嘉士伯、1664为代表的“国际高端品牌”，产品结构梯队合理，高端化进程领先；2、2019年4月开始的增税率下调有利于啤酒企业改善盈利能力。3、啤酒行业在整体关厂、调结构、提价、控费用的背景下，2019年有望迎来盈利水平的拐点。重啤在关厂节奏、产品结构优化、费用控制均走在行业前列，随着资产减值影响消除，净利率存在继续提升空间。  盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为0.99元、1.18元、1.38元，未来三年归母净利润将保持18.4%的复合增长率，维持“增持”评级。  风险提示：啤酒行业景气度持续低下，销售或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3467.34 3774.54 4072.32 4394.37 增长率 9.19% 8.86% 7.89% 7.91% 归属母公司净利润（百万元） 403.98 480.81 571.21 670.14 增长率 22.62% 19.02% 18.80% 17.32% 每股收益EPS（元） 0.83 0.99 1.18 1.38 净资产收益率ROE 36.26% 34.11% 33.52% 32.76% PE 42 36 30 26 PB 14.74 11.65 9.64 8.03 数据来源：Wind，西南证券 重庆啤酒（600132）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 3467.34 3774.54 4072.32 4394.37 净利润 421.26 501.37 595.64 698.80 营业成本 2082.73 2223.41 2372.04 2539.07 折旧与摊销 173.63 126.02 127.19 128.25 营业税金及附加 280.00 310.46 333.71 359.67 财务费用 18.04 13.41 14.46 15.61 销售费用 455.28 528.44 549.76 571.27 资产减值损失 93.40 50.00 40.00 30.00 管理费用 153.94 184.95 191.40 197.75 经营营运资本变动 403.53 61.18 84.66 70.79 财务费用 18.04 13.41 14.46 15.61 其他 -365.48 -3.32 -126.37 -103.43 资产减值损失 93.40 50.00 40.00 30.00 经营活动现金流净额 744.38 748.64 735.59 840.03 投资收益 71.56 68.00 65.00 65.00 资本支出 155.51 -10.00 -10.00 -10.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -173.42 58.00 55.00 55.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -17.92 48.00 45.00 45.00 营业利润 480.49 531.88 635.95 746.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 1.79 -1.33 -2.29 -2.60 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 482.28 530.55 633.66 743.41 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 61.02 29.18 38.02 44.60 支付股利 0.00 -242.39 -288.48 -342.73 净利润 421.26 501.37 595.64 698.80 其他 -448.63 -207.13 -14.46 -15.61 少数股东损益 17.28 20.56 24.43 28.66 筹资活动现金流净额 -448.63 -449.52 -302.95 -358.33 归属母公司股东净利润 403.98 480.81 571.21 670.14 现金流量净额 277.83 347.12 477.64 526.69 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 966.66 1313.79 1791.43 2318.12 成长能力 应收和预付款项 90.84 103.84 108.63 118.23 销售收入增长率 9.19% 8.86% 7.89% 7.91% 存货 336.91 245.00 290.41 325.86 营业利润增长率 43.67% 10.70% 19.57% 17.31% 其他流动资产 91.92 100.06 107.95 116.49 净利润增长率 29.17% 19.02% 18.80% 17.32% 长期股权投资 185.97 185.97 185.97 185.97 EBITDA 增长率 29.46% -0.13% 15.83% 14.44% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1250.78 1142.88 1033.80 923.66 毛利率 39.93% 41.09% 41.75% 42.22% 无形资产和开发支出 253.90 245.86 237.82 229.78 三费率 18.09% 19.26% 18.56% 17.86% 其他非流动资产 120.65 130.57 140.50 150.43 净利率 12.15% 13.28% 14.63% 15.90% 资产总计 3297.63 3467.96 3896.51 4368.53 ROE 36.26% 34.11% 33.52% 32.76% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 12.77% 14.46% 15.29% 16.00% 应付和预收款项 705.86 757.54 822.51 875.06 ROIC 123.71% 307.85% -1140.81% -327.54% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 19.39% 17.78% 19.09% 20.25% 其他负债 1429.89 1240.39 1296.80 1360.20 营运能力 负债合计 2135.75 1997.92 2119.31 2235.26 总资产周转率 1.02 1.12 1.11 1.06 股本 483.97 483.97 483.97 483.97 固定资产周转率 2.70 3.19 3.78 4.54 资本公积 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 73.92 60.76 67.87