本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 新猪周期下，龙头优享行业变革红利 证券研究报告 所属部门 । 股票研究部 报告类别 । 行业深度 所属行业 । 农林牧渔 行业评级 । 增持评级 报告时间 । 2018/5/14 分析师 杨欧雯 证书编号：S1100517070002 010-66495688 yangouwen@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——生猪养殖行业深度报告 核心观点 ❖ 环保及规模化改革加剧，价格波动周期拉长 2010年至2016年生猪存栏量和价格呈现明显蛛网模型特征，即存栏量与价格反向变动，而2016年猪周期开始呈现量价同向变动趋势。主要原因在于2016年开始环保政策趋严，大量不符合环保规范的养殖场关闭，行业规模化改革加剧，能繁母猪存栏量下降严重，预计2018年能繁母猪的存栏量整体与2017年持平或略减。类比美国1980年至1990年规模化改革过程，数据显示，美国猪肉企业盈利水平随规模化改革进程波动增加，存栏量与价格的反向波动特征并不明显，因此更应关注中长期行业变动红利和短期需求影响。 ❖ 短期：下半年消费复苏有望拉动猪价回暖 生猪价格呈现明显的季节波动特征，冬季及春节由于需求旺盛，猪肉价格往往处于高位，而春节后价格出现下跌。2018年第一季度，猪肉价格一度下跌至10元/千克，猪周期持续探底，消费复苏未开启，价格和整个生猪养殖板块都处于历史低位水平，2018年下半年消费复苏拉动猪肉价格的上涨有望带动养殖板块整体上涨。 ❖ 中长期：生猪期货如期落地及行业结构改善 生猪期货方面：2018年2月5日中国证监会已正式批复大商所的生猪期货立项申请，若进展顺利预计2018年下半年上市。我国生猪期货未来的标准化交易及便利程度将极大改善养殖企业利润的不确定性，为整个养殖行业的盈利能力增加新保障。规模养殖方面：数据显示，2007至2015年，年出栏1-49头的养殖户从8010万户减少至4405万户，下降55%；年出栏5万头以上的特大型养殖场从50家增至261家，增长422%。大规模养殖场数量持续上涨，我国生猪养殖市场结构由多散户向多规模化养殖转变，市场退出成本增加，供给端的边际变化有望降低。 ❖ 建议关注产能扩张迅速的养殖龙头，当前股价具备一定安全边际 考虑到生猪养殖行业结构改善较为确定，短期猪价缺乏需求支撑持续下行，板块处于历史较低估值水平，建议低位布局产能提升迅速的行业龙头，相关标的有牧原股份和温氏股份。公司2018、2019、2020年PE分别为23.60、21.60、11.9和17.53、15.66、12.07，行业平均PE分别为18.39、17.83、9.68。考虑到生猪养殖行业处于规模化产能扩张时期，龙头公司拥有快速扩张及市占率领先的能力，PE略高于行业平均属于合理范围。 ❖ 风险提示：疫病风险；贸易战饲料价格波动风险；环保政策执行不达预期 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/25 正文目录 一、生猪养殖行业概况........................................................................................................... 4 1.我国是猪肉生产消费大国 ................................................................................................ 4 1.1产量全球占比高 ........................................................................................................ 4 1.2猪肉占肉类消费主导地位 ......................................................................................... 5 1.3进口量占比低，贸易战对美猪增收关税影响有限 ..................................................... 6 2.生猪养殖环节及成本 ....................................................................................................... 7 2.1养殖要素及基本流程 ................................................................................................. 7 2.2规模养殖具有成本优势 ............................................................................................. 8 二、猪周期价格波动取决于供需结构变化............................................................................ 10 1.生猪价格波动与蛛网模型 .............................................................................................. 10 1.1传统蛛网模型解释猪周期 ....................................................................................... 10 1.2非典型猪周期出现，周期时间跨度增加 ................................................................... 11 2.猪周期拉长，短中长期波动不容忽视 ............................................................................ 13 2.1短期：下半年消费复苏拉动猪肉价格上涨 .............................................................. 13 2.2中期：生猪期货落地稳定价格增加交易量 .............................................................. 14 2.3长期：养殖效率提升改善行业结构 ......................................................................... 15 三、行业规模化变革，龙头率先受益 ................................................................................... 16 1.受禁养区与环保税影响，小型养殖场逐步退出 ............................................................. 16 1.1环保趋严，区域优化和成本影响显著 ..................................................................... 16 1.2成本上升倒逼养殖规模化改革 ................................................................................ 18 2.养殖行业龙头享产能扩展与市占率抬升红利 ................................................................. 18 2.1回顾美国生猪养殖龙头企业，优享规模化变革盈利 ............................................... 18 2.2我国养殖企业与饲料企业的产能高速扩张 .............................................................. 19 四、相关标的 ....................................................................................................................... 21 1.牧原股份：自繁自养产能扩张迅速 ................................................................................ 23 2.温氏股份：生猪出栏第一，禽链业务有望复苏 ............................................................. 23 风险提示 .............................................................................................................................. 24 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/25 图表目录 图 1： 主要猪肉生产国产量占比 ................................................................................................. 4 图 2： 我国猪肉产量占全球比重约50% ..................................................................................... 5 图 3： 美国猪肉产量占全球比重约10% ..................................................................................... 5 图 4： 我国猪肉人均消费量最高，日趋稳定 ............................................................................. 6 图 5： 我国猪肉消费总量高 ......................................................................................................... 6 图 6： 2016年猪肉进口量最高占产量1.3%，受国内猪价上涨影响 ....................................... 6 图 7： 欧盟猪肉进口量最大，德国、西班牙为主 ..................................................................... 7 图 8： 德国进口猪肉单价波动大，美国平稳 ....