业绩稳步上升，渠道产能双扩张驱动公司成长

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 轻工制造 ｜ 家用轻工 业绩稳步上升，渠道产能双扩张驱动公司成长 2019年04月10日 评级 谨慎推荐 评级变动 首次 合理区间 76.65-91.25元 交易数据 当前价格（元） 78.19 52周价格区间（元） 44.00-165.01 总市值（百万） 5277.83 流通市值（百万） 1439.98 总股本（万股） 6750.00 流通股（万股） 1841.65 涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 金牌厨柜 14.15 36.43 -49.05 家用轻工 14.58 33.09 -16.85 杨甫 分析师 执业证书编号：S0530517110001 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 彭敏 研究助理 pengmin2@cfzq.com 0731-84779517 相关报告 预测指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元） 1441.97 1701.68 2053.58 2467.59 3007.00 净利润（百万元） 166.75 210.19 246.63 297.63 348.17 每股收益（元） 2.47 3.11 3.65 4.41 5.16 每股净资产（元） 12.72 14.56 18.16 21.21 24.80 P/E 31.65 25.11 21.40 17.73 15.16 P/B 6.15 5.37 4.30 3.69 3.15 资料来源：贝格数据，财富证券 投资要点：  业绩稳步上升，多品类齐发构建业务新增点。公司2018年实现营业收入17.02亿元，同比增长18.01%，归母净利润2.10亿元，同比增长26.05%，毛利率39%，同比下滑0.14个百分点，净利率12.35%，同比提升0.79个百分点。分产品来看，2018年橱柜业务保持平稳增长，实现营业收入15.36亿元，同比增长10.77%，衣柜业务保持高速发展，2018年实现营业收入1.38亿元，同比增长480.20%，木门业务为公司新业务，2018年实现营收34.92万元。我们认为衣柜及木门业务的高速发展有望成为公司业务新增点，但短期内受产品结构调整影响，公司毛利率有所承压。  加强渠道建设，大宗业务、海外渠道快速发展。公司主要采取经销为主、直营为辅的渠道发展模式，2018年由于受行业经济不景气的影响，新开店进度不达市场预期，预计2019年开店情况与2018年持平，公司将不断加强经销商的分级考核和管理，强化渠道建设。大宗业务方面，公司2018年实现销售收入2.03亿，同比增长63.68 %。海外方面，目前公司已布局美国、澳大利亚及亚非市场，未来将继续加快渠道布局，将海外市场打造成公司新的战略增长点，2018年公司海外业务在受到中美贸易战影响的情况下，实现销售收入5048.59 万元，同比增长13.86%。  布局整装渠道提升获客能力，产能扩张驱动公司成长。公司2018年12月发布公告称为布局整装事业，投资设立厦门金牌桔家云整装科技有限公司，公司整装业务的布局有望提升获客能力；公司称拟发行可转债募集不超过3.92亿元，用于同安四期项目及江苏金牌二期项目，扩充橱衣木门产能，达产后预计新增年收入11.6亿元。  投资建议：预计2019-2021年分别实现净利润2.47亿元、2.98亿元、3.48亿元，EPS分别为3.65元、4.41元、5.16元，当前股价对应PE分别为21.40X、17.73X、15.16X。考虑地产景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦仍然存在等不确定性因素，给予公司2019年21-25倍PE，对应估值区间为76.65—91.25元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。  风险提示：房地产持续低迷，行业竞争加剧，中美贸易摩擦 -72%-61%-50%-39%-28%-17%-6%2018-042018-082018-12金牌厨柜家用轻工公司点评 金牌厨柜（603180） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 业绩稳步上升，多品类齐发构建业务新增点 橱柜行业领航者，业绩稳步上升：公司位于福建厦门市，是一家做整体橱柜的企业，提供整体橱柜的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务，公司旗下拥有“金牌橱柜”、“桔家衣柜”、“桔家木门”、“MALIO 玛尼欧”等品牌。2018年实现营业收入17.02亿元，同比增长18.01%，归母净利润2.10亿元，同比增长26.05%，扣非归母净利润1.62亿元，同比增长18.34%。 图1：金牌橱柜营业收入及同比增速 图2：金牌橱柜归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，财富证券 资料来源：公司公告，财富证券 2018年毛利率微降，净利率有所改善：公司2018年毛利率39%，同比下滑0.14个百分点，净利率12.35%，同比提升0.79个百分点，由于衣柜业务和大宗业务占比提升，因而产品毛利率有所下滑，2018年公司衣柜、大宗业务毛利率分别为18.89%、11.00%。期间费用率方面，2018年公司销售费用率为18.43%，同比下滑0.37个百分点；管理费用率为9.04%，同比提升0.08个百分点；财务费用率为-0.18%，同比下滑0.03个百分点。综合影响下，公司2018净利率水平同比提升0.79个百分点至12.35%。 图3：公司近三年销售毛利率及净利率情况 资料来源：公司公告，财富证券 多品类齐发有望构建业务新增点，短期内毛利率有所承压：分产品来看，2018年橱40.19 22.21 14.18 40.25 31.22 18.01 051015202530354045024681012141618营业总收入（亿元）同比增速(%)33.87 30.13 18.26 103.27 73.29 26.05 02040608010012000.511.522.5归母净利润（亿元）同比增速(%)38.11 39.14 39.00 8.76 11.56 12.35 0510152025303540452016-12-312017-12-312018-12-31销售毛利率（%）销售净利率（%） 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 柜业务保持平稳增长，实现营业收入15.36亿元，同比增长10.77%，毛利率39.89%，同比提升1.6个百分点；衣柜业务保持高速发展，2018年实现营业收入1.38亿元，同比增长480.20%，毛利率18.89%，同比下滑0.53个百分点；木门业务为公司新业务，2018年实现营业收入34.92万元，毛利率48.67%。我们认为衣柜及木门业务的高速发展有望成为公司业务新增点，但短期内受产品结构调整影响，公司毛利率有所承压。 图4：公司分产品营业收入情况（单位：亿元） 图5：公司分产品毛利率情况（单位：%） 资料来源：公司公告，财富证券 资料来源：公司公告，财富证券 2 加强渠道建设，大宗业务、海外渠道快速发展 多渠道齐发展，加强经销商考核强化管理：公司推行以市场为导向的品牌战略，抓住定制家居市场的发展机遇，充分利用公司品牌优势，主要采取经销为主、直营为辅的渠道发展模式，有效整合经销商和公司自身资源，实现公司经营规模快速扩张，同时大宗业务、海外渠道快速发展，成为公司新的增长点。2018年，金牌厨柜新开店为287家、桔家衣柜新开店217家，桔家木门新开店9家。2018年由于受行业经济不景气的影响，新开店进度不达市场预期，预计2019年开店情况与2018年持平，公司将不断加强经销商的分级考核和管理，强化渠道建设。 表1： 2018年实体店情况 门店类型 2017年末数 （家） 2018年新开数 （家） 2018年关闭数 （家） 2018年末数 （家） 金牌橱柜 1130 287 4 1413 桔家衣柜 120 217 0 337 桔家木门 0 9 0 9 资料来源：公司公告，财富证券 大宗业务方面，公司持续拓展业务来源，与房地产50强企业中的31家签订战略合作伙伴协议，并连续七年被评为“中国房地产开发企业500强首选供应商（橱柜类）”，2018年公司大宗业务实现销售收入2.03亿，同比增长63.68 %。 海外方面，公司已根据区域市场特性形成独特的业务模式，目前公司已布局美国、澳大利亚及亚非市场，未来将继续加快渠道布局，将海外市场打造成公司新的战略增长点。2018年公司海外业务在受到中美贸易战影响的情况下，实现销售收入5048.59 万元，同比增长13.86%。 3.91 5.33 6.73 7.65 10.71 13.86 15.36 024681012141618整体厨柜整体衣柜木门48.08 45.59 38.63 37.39 36.51 38.29 39.89 16.69 19.42 18.89 0102030405060整体厨柜整体衣柜木门 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3 布局整装渠道提升获客能力，产能扩张驱动公司成长 整装领域不断拓展，获客能力有望进一步提升：公司未来的发展战略是将进一步在专业化领域拓展自身的竞争力，在国内和国际两个市场深耕，着手于大家居战略，从厨柜向衣柜、木门、再向智能家居、整装领域拓展，打造未来家居生态圈。厨柜是公司的核心业务，衣柜为培育型业务，木门和智能家居为探索型业务，家电、整装等作为支持型业务，未来公司做大规模的同时，加强多品类协同。公司2018年12月发布公告称为布局整装事业，投资设立厦门金牌桔家云整装科技有限公司，构建整装业务服务能力，推进公司整装业务。在地产景气度下行、门店客流量减少背景下，获客难度日渐提升，公司整装业务的布局将使公司获客前置，获客能力有望进一步提升。 产能扩张为公司长期发展提供动力：公司公告称拟发行可转债募集不超过3.92亿元，用于同安四期项目及江苏金牌二期项目，扩充橱衣木门产能，达产后预计新增年收入11.6亿元。同安四期项目拟新建压贴车间、零售厨柜车间、木门车间等厂房及其配套设施，建设地点位于厦门市同安区，建设周期约为18个月，项目达产后预计新增年销售收入7.50亿元，净利润8616.95万元。江苏金牌二期项目建设周期约为12个月，项目达产后预计新增年销售收入4.15亿元，净利润3584.07万元。 4 投资建议 预计2019-2021年分别实现净利润2.47亿元、2.98亿元、3.48亿元，EPS分别为3.65元、4.41元、5.16元，当前股价对应PE分别为21.40X、17.73X、15.16X。考虑地产景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦仍然存在等不确定性因素，给予公司2019年21-25倍PE，对应估值区间为76.65—91.25元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 5 风险提示 房地产持续低迷，行业竞争加剧，中美贸易摩擦。 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数