2018年年报点评：业绩稳健增长，持续强化品牌力和长期竞争力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月10日 富安娜（002327.SZ） 纺织和服装 业绩稳健增长，持续强化品牌力和长期竞争力 ——富安娜（002327.SZ）2018年年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：9.42元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.74 总市值(亿元)：82.37 一年最低/最高(元)：6.68/12.83 近3月换手率：47.86% 股价表现(一年) -50%-38%-25%-13%0%08-1511-1502-1605-16富安娜沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.33 -3.49 -8.56 绝对 14.04 29.23 -2.51 资料来源：Wind 相关研报 三季度收入增速放缓，净利润表现好于收入——富安娜（002327.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-22 收入和利润双位数增长、略弱于Q1，毛利率和现金流持续好转——富安娜（002327.SZ）2018年中报点评 ·································· 2018-08-20 家纺主业回暖提振业绩，行业复苏、龙头受益——富安娜（002327.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-04-21 ◆18年收入增12%较稳健，Q4单季净利略有下滑 公司发布2018年报，实现营业收入29.18亿元、同比增11.55%，归母净利润5.43亿元、同比增10.11%，扣非净利润4.90亿元、同比增6.68%，EPS0.65元，拟10派现金5元（含税）。其中，扣非净利润增速低于收入主要为费用率提升幅度超过毛利率；公允价值变动损益及投资收益同比增加提振净利润增速。 分季度来看，18Q1~Q4单季度收入分别同比增28.04%、12.02%、6.93%、7.20%，归母净利润分别同比增22.13%、10.99%、29.13%、-0.09%。18年二季度以来整体消费环境疲弱，致公司收入端增速放缓；净利润端，Q4略有下滑，主要为业务结构变化、线上占比提升致单季度毛利率同比下降影响。 ◆收入分拆：家纺仍为主导，线上收入增速较高、线下增长10%较稳健 收入拆分来看，公司业务仍以家纺为主、18年收入占比96.58%，另有家具业务目前占比仍较小。2018年公司家纺业务收入28.19亿元、同比增10.98%；家具业务收入9971万元、同比增30.54%。 品类分拆来看，家纺业务中的套件、被芯为公司主力产品，占2018年公司总收入比例分别为43.50%、37.17%，收入分别同比增9.94%、15.99%；另外，收入占比较小的品类枕芯、家具、其他收入分别增7.77%、30.54%、-0.09%。 分线上线下来看，2018年公司线上渠道销售收入8.31亿元、占比约28%、同比增16%；推算线下渠道销售同比增10%左右，由于家纺品类占主导，估计线下家纺业务收入增速亦在接近10%水平。线下渠道分拆来看，直营店、加盟店、团购、其他收入占比分别为38%、49%、9%、4%。 ◆渠道情况：家纺、家具业务均拓店中 渠道数量上，2018年末公司线下渠道专卖店（柜）约1310家，新增直营店近40家、加盟店约129家。 渠道结构上，2018年末一二线城市占比约53%，街边店、商场店占比约为6：4。公司大店（面积250平以上）数量占比近50%。总渠道数量中，直营店占比约1/3。 家具业务方面，重新定位为VERSAI轻奢成品家居品牌，2018年末门店12家、总面积1.3万平方米。 ◆费用率上升超过毛利率，经营现金流同比略减少 毛利率：18年毛利率同比上升0.42PCT至49.82%。其中，主要品类套件、被芯毛利率分别为53.27%（同比-0.55PCT）、47.74%（-1.13PCT），产品结构变化、毛利率较高的套件类产品占比提升提振总体毛利率。 18Q1~Q4单季度毛利率分别为50.93%（+0.68PCT）、50.41%（+0.22PCT）、50.38%（+1.97PCT）、48.68%（-0.95PCT）。公司各季度毛利率基本在50%上下波动，18Q4毛利率同比下降主要因线上占比提升。 2019-04-10 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 费用率：期间费用率同比提升2.13PCT至29.18%。销售、管理+研发、财务费用率分别同比增1.79PCT、0.19PCT、0.15PCT至24.03%、5.03%、0.12%。其中，销售费用同比增加1.19亿元主要为工资薪酬、货柜陈列及装修费等增加较多，分别同比增加0.47亿元、0.26亿元；财务费用增加主要为借款利息支出增加。 其他财务指标：1）18年末存货较17年末增加14.65%至8.24亿元，存货周转率为1.90、较17年的1.94持平。计提方面，18年末存货跌价准备/存货账面余额为1.09%（2017年末为1.49%）。 2）应收账款较17年末增加14.38%至3.72亿元，应收账款周转率为8.36，较17年的8.20有所加快。 3）资产减值损失18年同比17年减少18.32%至477万元。 4）投资收益同比大增80.44%至5528万元，主要为理财收益增加。 5）所得税费用同比降10.87%至9581万元，所得税率为14.99%、较17年下降2.90PCT，系公司2018年1月公告获得高新技术企业资格认定、2017~2019年享受15%优惠所得税率。 6）经营活动净现金流同比减少5.58%至3.45亿元。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为37.31亿元、高于收入，同比增9.14%；购买商品、接受劳务支付的现金为21.47亿元、同比增16.95%。 ◆持续夯实经营质量和品牌力，业绩有望持续健康增长 长期发展战略角度，公司将围绕三个方向专注提升经营质量：1）利用科学工具/方法提升经销商和直营渠道的管理能力，强化品牌力；2）关注市场消费人群结构变化、发力电商渠道，吸引年轻群体；3）后台部门作为利润单位、创造价值，考核精细化。 2019年重点工作包括：1）线下渠道方面，计划新增加盟商和直营渠道约170家（对应外延增速约13%），在V+会员达到53.2万基础上深化V+会员零售工作，控费、提高营销活动的投入产出比，提升各层级激励，服务升级，信息管理系统升级等；2）线上渠道方面，把握电商渠道细分化、内容化、客群年轻化等特征，从商品精细化、商品结构优化、推动社交平台持续增长、渠道扩充布局促传统平台规模增长、运营内容提升、员工技能提升这六大方面推进。3）综合管理层面继续提升商品供应链运营能力、升级IT信息系统。4）家居业务作为公司战略储备业务、计划进行加盟商招商，优化产品、库存、品质、渠道、成本管控等方面，控制预算，18年家具业务亏损不到3000万，19年计划通过开展加盟业务扩大体量、实现打平。 ◆家纺龙头估值较低、业绩增长稳健，地产后周期带来增量利好 2019年1月22日公司发布回购报告书，拟以总金额1~2亿元、于未来12个月内回购公司股份，回购单价上限为11元/股（含）。截至2019年3月31日，公司累计8422.95万元回购股份969.69万股、占总股本1.11%，平均单价为8.69元/股。 公司第一期员工持股计划于2019年3月9日解锁，于2016年3月及之前累计以1.95亿元买入公司股票1786.92万股、占公司总股本比例为2.14%，成交均价10.93元/股。公司已于2019年3月12日通过该持股计 2019-04-10 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 划存续期展期事宜，原为2019年9月24日届满、延长至2022年9月24日。 我们认为：1）公司作为家纺龙头已占据行业优势地位，当前经济虽未见明显好转，但公司定位中高端“艺术家纺”、客群粘性较高，同时经营能力和控费水平较为突出，业绩增长呈现多年稳健的特征。2）家纺行业作为地产后周期行业，随着地产销售回暖态势显现，公司作为家纺行业龙头同时一二线城市占比高、有望受益。3）家具业务目前处于亏损状态拖累总体业绩，随着公司拓展加盟业务、提升总体体量和盈利能力，对总体业务的拖累有望逐步减轻。 我们略下调19~20年、新增21年EPS为0.71、0.80、0.90元，对应19年PE13倍，公司相比同业估值低、龙头地位强、业务拓展和业绩增长稳健，维持“买入”评级。 ◆风险提示：消费疲软、家纺业务开店不及预期、电商GMV增长放缓、家具等新业务拓展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,616 2,918 3,344 3,805 4,333 营业收入增长率 13.18% 11.55% 14.60% 13.78% 13.87% 净利润（百万元） 493 543 623 700 783 净利润增长率 12.40% 10.11% 14.72% 12.35% 11.83% EPS（元） 0.56 0.62 0.71 0.80 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.71% 15.26% 16.63% 16.93% 17.14% P/E 17 15 13 12 11 P/B 2.6 2.3 2.2 2.0 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月10日 2019-04-10 富安娜 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,616 2,918 3,344 3,805 4,333 营业成本 1,319 1,465 1,694 1,933 2,208 折旧和摊销 46 76 127 139 147 营业税费 34 30 37 42 48 销售费用 582 701 746 841 958 管理费用 127 107 171 194 221 财务费用 -1 4 24 34 38 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 31 55 55 55 55 营业利润 586 627 716 807 904 利润总额 601 639 733 824 921 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 493 543 623 700 783 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,013 4,572 5,182 5,729 6,339 流动资产 2,377 2,831 3,392 3,922 4,574 货币资金 488 513 669 761 867 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 326 372 429 488 556 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 44 36 52 60 68 存货 719 824 935 1,064 1,211 可供出售投资 225 225 225 225 225 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 6 11 17 固定资产 815 1,020 1,116 1,153 1,135 无形资产 104 110 104 99 94 总负债 871 1,012 1,435 1,593 1,769 无息负债 871 832 956 1,062 1,182 有息