年报点评报告：18年业绩符合预期，炼化项目扬帆起航

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 恒力股份（600346） 证券研究报告 2019年04月10日 投资评级 行业 化工/化学纤维 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.97元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 5,052.79 流通A股股本(百万股) 919.31 A股总市值(百万元) 97,569.37 流通A股市值(百万元) 17,751.96 每股净资产(元) 5.46 资产负债率(%) 77.72 一年内最高/最低(元) 20.58/12.30 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 贾广博 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010002 jiaguangbo@tfzq.com 刘子栋 联系人 liuzidong@tfzq.com 郑小兵 联系人 zhengxiaobing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《恒力股份-公司点评:4季度盈利欠佳无碍2018年 业 绩 同 比 大 增 》 2019-02-11 2 《恒力股份-季报点评:经营性现金流大幅增加，炼化项目收官冲刺》 2018-10-22 3 《恒力股份-半年报点评:存量业务盈利稳健，炼化项目有望率先投产！》 2018-07-31 股价走势 18年业绩符合预期，炼化项目扬帆起航 营收利润双增，四季度拖累全年业绩 公司公布2018年年报，报告期内实现营业总收入600.67亿元，同比增长26.51%；实现归属于上市公司股东的净利润33.23亿元，同比增长4.01%。 年度盈利水平创造上市公司历史新高。具体到各季度，Q1-Q4分别实现归母净利润11.0/7.8/17.7/-3.3亿，四季度原油价格呈现单边快速下行，全行业盈利被动式下滑，公司存货跌价损失计提0.48亿，优于同行。 PTA业务为营收与盈利增长的主要驱动力 报告期内新注入的PTA经营性资产成为营收与盈利增长的主要驱动力，恒力石化（PTA业务）实现净利润19.4亿，产能利用率达到105.7%，报告期内PTA销量573万吨，估算PTA吨净利339元/吨。展望2019年，国内PTA供给端增量相当有限，需求增量仍在，PTA市场供需有望进一步收紧，预计PTA利润水平有望达到350~400元/吨左右。 聚酯长丝盈利稳定，工程塑料、薄膜业务大幅好转 聚酯化纤业务全年也保持着相对稳定的盈利区间，2018年公司涤纶民用长丝和工业丝接近满负荷。聚酯全口径产量229万吨（民用丝131/工业丝14/聚酯切片84万吨），恒力化纤实现净利润13.9亿，估算聚酯单位净利润约607元/吨（17年600元//吨），显著优于同行，主要原因有二：1）涤纶工业丝盈利好于民用丝，报告期内工业丝毛利率30.2%，民用丝毛利率20.3%；2）公司涤纶民用丝品种FDY、DTY占比较高，且定位高端，差异化比例高。 子公司营口康辉石化报告期内实现净利润3.05亿（17年1.13亿），主要原因系工程塑料PBT和聚酯薄膜业务盈利同比大幅好转。 炼化项目扬帆起航，乙烯、PTA、长丝项目为后续增量 据公司公告，恒力炼化已于2019年3月份成功打通生产工艺全流程，顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX等主要产品，正朝着实现整个炼厂满负荷运行和完全达产的目标全力推进，同时公司分别与中石油、中石化、中海油、中化等合作伙伴签订了战略合作协议和产品销售协议，油品销售渠道得以落实。随着炼化项目建设接近尾声，乙烯及PTA工程项目将成为后续重要增量，150万吨/年乙烯项目和250万吨/年PTA-4预计2019年4季度交付，250万吨/年PTA-5项目预计2020年2季度交付，恒科135万吨/年差别化长丝项目48个月内分批投放。 公司盈利预测、估值及投资评级 炼化项目投产顺利，进度上大幅领先于同类项目，公司有望在PX跌价之前享受PX高盈利，将19/20年业绩预测由63.5/82.1亿上调至68.8/96.8亿，新增2021年业绩预测100.8亿，当前股价对应19/20/21年PE14.2/10.1/9.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：涤纶长丝及PTA盈利下滑；炼化项目盈利不及预期的风险 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2018E 营业收入(百万元) 22,287.97 60,067.26 105,229.01 136,559.38 140,602.99 增长率(%) 15.84 169.51 75.19 29.77 2.96 EBITDA(百万元) 3,264.07 8,069.37 14,247.64 28,756.06 31,501.21 净利润(百万元) 1,719.33 3,322.61 6,881.13 9,681.00 10,081.17 增长率(%) 45.73 93.25 107.10 40.69 4.13 EPS(元/股) 0.34 0.66 1.36 1.92 2.00 市盈率(P/E) 56.75 29.37 14.18 10.08 9.68 市净率(P/B) 13.64 3.54 2.79 2.20 1.80 市销率(P/S) 4.38 1.62 0.93 0.71 0.69 EV/EBITDA 12.45 13.61 14.85 7.83 6.75 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-16%-7%3%12%21%30%2018-042018-082018-12恒力股份 化学纤维 沪深300 20257834/36139/20190410 11:59 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 2,416.72 12,323.06 8,418.32 10,924.75 11,248.24 营业收入 22,287.97 60,067.26 105,229.01 136,559.38 140,602.99 应收账款 51.87 490.23 712.92 848.45 759.15 营业成本 18,662.37 52,413.24 90,053.98 117,215.53 121,127.30 预付账款 281.96 819.46 1,069.84 1,389.30 1,151.91 营业税金及附加 118.65 324.78 685.88 887.64 913.92 存货 2,313.59 18,479.14 4,529.09 25,418.75 5,528.52 营业费用 205.87 543.40 1,262.75 1,638.71 1,687.24 其他 3,812.16 7,467.50 20,368.19 14,145.21 21,230.04 管理费用 1,040.89 620.44 3,051.64 2,731.19 2,249.65 流动资产合计 8,876.29 39,579.39 35,098.37 52,726.45 39,917.87 财务费用 382.62 1,478.16 2,185.68 1,725.19 1,776.28 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 (1.24) 58.93 0.00 0.00 0.00 固定资产 9,424.99 24,056.29 50,158.61 141,651.03 147,058.05 公允价值变动收益 (9.24) 10.78 11.84 4.28 (6.80) 在建工程 154.91 44,219.63 81,219.63 16,243.93 16,081.49 投资净收益 6.22 108.20 0.00 0.00 0.00 无形资产 989.47 4,922.10 4,808.54 4,694.98 4,581.42 其他 (153.64) 390.15 (23.68) (8.57) 13.60 其他 238.55 12,465.06 24,387.52 13,357.19 13,329.61 营业利润 2,035.48 4,119.17 8,000.92 12,365.40 12,841.80 非流动资产合计 10,807.92 85,663.08 160,574.30 175,947.13 181,050.57 营业外收入 3.71 25.61 139.90 139.90 139.90 资产总计 19,684.21 125,242.46 195,672.66 228,673.58 220,968.43 营业外支出 1.78 4.70 3.99 3.99 3.99 短期借款 7,496.58 22,990.53 76,859.57 90,059.69 92,025.31 利润总额 2,037.41 4,140.08 8,136.83 12,501.31 12,977.71 应付账款 734.92 16,806.59 7,292.09 11,592.74 7,922.32 所得税 292.70 737.61 1,057.79 2,750.29 2,855.10 其他 2,487.24 14,418.62 19,919.00 23,026.68 21,140.21 净利润 1,744.71 3,402.47 7,079.04 9,751.02 10,122.62 流动负债合计 10,718.74 54,215.74 104,070.66 124,679.12 121,087.85 少数股东损益 25.38 79.86 197.90 70.02 41.44 长期借款 497.00 40,066.59 53,102.51 55,925.79 41,878.64 归属于母公司净利润 1,719.33 3,322.61 6,881.13 9,681.00 10,081.17 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.34 0.66 1.36 1.92 2.00 其他 1,113.06 3,051.79 3,051.79 3,051.79 3,051.79 非流动负债合计 1,610.06 43,118.39 56,154.31 58,977.58 44,930.44 负债合计 12,328.80 97,334.13 160,224.97 183,656.70 166,018.28 主要财务比率 2017 2018 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 200.19 320.66 518.57 588.58 630.03 成长能力 股本 2,825.69 5,052.79 5,052.79 5,052.79 5,052.79 营业收入 15.84% 169.51% 75.19% 29.77% 2.96% 资本公积 907.22 20,457.67 20,457.67 20,457.67 20,457.67 营业利润 61.29% 102.37% 94.24% 54.55% 3.85% 留存收益 4,329.53 23,124.45 29,876.34 39,375.51 49,267.33 归属于母公司净利润 45.73% 93.25% 107.10% 40.69% 4.13% 其他 (907.22) (21,047.24) (20,457.67) (20,457.67) (20,457.67) 获利能力 股东权益合计 7,355.41 27,908.3