科创板专题之一：能源革命，创新先行

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2019年04月01日 电气设备 科创板专题之一：能源革命，创新先行 科创板为技术创新和自主产权提供融资渠道，有望加快行业技术进步。创新是企业长期竞争力之本，处于技术快速迭代阶段的新能源产业有望充分受益于科创板的设立。技术创新是推动经济发展的核心动力，亦是企业构建护城河、打造核心竞争力的必经之路。在2018年11月5日首届中国国际进口博览会开幕式上，习近平主席表示“创新是第一动力。只有敢于创新、勇于变革，才能突破世界经济发展瓶颈”。新能源产业作为能源未来发展方向，持续的研发创新是产业发展的根本，上交所将新能源产业列为建议保荐机构重点推荐产业之一，将极大改善新能源产业融资环境，加速技术进步。 新能源发电产业降本增效是技术发展方向，风机大型化、光伏高转换效率化和核电国产化是必经之路。虽然我国风电光伏装机容量已达到全球领先水平，但仍处于平价上网的前夜，风光发电成本仍比火电高，技术进步带来的成本下降是行业实现风光平价的关键。陆上风机大型化趋势愈发明显，海上风电也处于高速发展期。光伏对于高效电池组件的追求从未停歇。核电具备基荷，三代核电技术路线已经确认，技术进步加快设备国产化进程实现核电安全可靠大规模发展。 新能源汽车产业尚处于导入期，动力电池技术快速迭代，低成本高能量密度是方向。目前新能源汽车产业的核心问题在于中游的动力电池性能不够好以及下游的车型品质不够好，因此中游的技术迭代和下游的供给优化是驱动新能源汽车产业发展的根本。中游技术迭代中短周期表现为高镍化趋势，高镍动力电池能量密度提升，降低各环节材料单耗实现成本下降，同时相同带电量重量减轻降低百公里电耗，提升乘用车续航里程。长周期固态电池是下一代突破性技术，尚处于实验室阶段。 高研发投入提升企业长期核心竞争力，与短期财务指标背离，处于生命周期不同阶段的公司，科创板将可更有效定价。技术研发有助于帮助公司提升自身的核心竞争力，并扩大其市场竞争地位。从A股已上市的公司来看，隆基股份为光伏行业龙头，研发费用占收入比例达到8%，相对估值也高于同行业其他公司。在风电、核电和新能源车板块，同样可以看到这样的趋势。从科创板的上市标准来看，对净利润要求并不高。同时成长期企业FCFF波动较大，且大量的研发支出或造成自由现金流净流出，A股常用的PE相对估值法和DCF绝对估值法或适用度一般。对于初创型企业，新技术还在前期研发阶段，项目成功与否存在不确定性，实物期权定价（real option valuation）是较好定价方法。对于成长期企业，EV/（EBITDA+研发费用）排除前期研发性资本投入和研发性费用支出对盈利能力的影响，给予企业更合理估值。 标的方面，建议关注目前上交所已经受理的容百科技和天奈科技，和目前行业内未上市的优质企业。 风险提示：科创板落地不及预期；风电环保政策和海上风电技术影响行业发展；风机招标价格下降影响风电设备商毛利率；国内光伏政策不及预期，全球装机需求受宏观经济影响不及预期；核电开工受阻；高镍动力电池产业化进展低于预期。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com 分析师 孟兴亚 执业证书编号：S0680518030005 邮箱：mengxingya@gszq.com 研究助理 吴星煜 邮箱：wuxingyu@gszq.com 相关研究 1、《电气设备：新能源汽车政策靴子落地，齐齐哈尔示范区2.52GW风电启动招标》2019-03-31 2、《电气设备：靴子落地，新能源汽车长周期投资机会来临》2019-03-27 3、《电气设备：容百科技科创板上市获受理，央企能源集团加大风电资本开支》2019-03-24 -48%-32%-16%0%16%2018-042018-072018-112019-03电气设备沪深300 2019年04月01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、科创板助力新能源行业加速发展 ........................................................................................................................ 4 1.1 科技创新是行业立身之本，电新板块充分受益 .............................................................................................. 4 1.2 高研发占比企业存在一定估值溢价，科创板估值体系或更注重研发 ................................................................ 5 二、聚焦行业前沿科技，挖掘潜在科创板标的........................................................................................................... 9 2.1 风机大型化加快风电平价上网 ..................................................................................................................... 9 2.1.1 陆上风机正在步入4.0MW时代 .......................................................................................................... 9 2.1.2 海上风电兴起助力海洋工程技术进步 ............................................................................................... 10 2.2 光电转换效率提升是光伏企业竞争的核心技术 ............................................................................................ 11 2.2.1 N型电池片或将引领行业下一次电池片技术革命 ................................................................................ 12 2.2.2 组件技术助力转换效率提升 ............................................................................................................. 14 2.3 大型核电和小堆技术齐头并进助力高端设备国产化 ..................................................................................... 15 2.3.1 CAP1400和华龙一号三代大型核电积极推进 ..................................................................................... 15 2.3.2 核电模块化和小堆亦是未来发展趋势 ............................................................................................... 18 2.4 新能源汽车产业尚处于导入期，技术快速迭代 ............................................................................................ 20 2.4.1 新能源汽车产业尚处于导入期 ......................................................................................................... 20 2.4.2 技术快速迭代是现阶段新能源汽车产业主特征 .................................................................................. 22 三、科创板潜在标的梳理....................................................................................................................................... 24 3.1 上交所已受理标的.................................................................................................................................... 24 3.1.1 容百科技：高镍正极产业化先驱 ...................................................................................................... 24 3.1.2 天奈科技：碳纳米管材料领导者 ...................................................................................................... 26 3.2 行业目前未上市、潜在科创板标的 ............................................................................................................ 30 风险提示 .............................................................................................................................................................. 30 图表目录 图表1：上海证券交易所科创板上市规则 .................................................................................................................. 4 图表2：《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》 ................................................................................................ 5 图表3：电力设备新能源板块研发投入占比和估值情况对比，注：财务数据使用的是2017年财务数据 ......................... 6 图表4：实物期权定价两叉树演示 ..............................................................