详述存款准备金利率：上调准备金利率有助于疏通货币政策传导

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月4日 固定收益 上调准备金利率有助于疏通货币政策传导 ——详述存款准备金利率 固定收益简报 ◆ 各国央行都会选择最适于本国的方案 横向来看各国央行对于存款准备金付息的选择并没有统一的范式，纵向来看各国央行对于本国付息的选择也可以进行调整。但是很显然，各国央行都会选择在该时点最适于本国的方案。我们认为，当前我国的存款准备金利率偏低，将其提高可以提升商业银行的放贷能力，并且协调货币利率和数量之间的关系。 ◆ 可以提升银行的放贷能力 在今年2月3日的报告《政策越精准，效果越明显》中我们提到，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。提高存款准备金利率将从风险偏好、资本、负债三个渠道同时改善商业银行的放贷能力：可以提升商业银行的风险偏好；可以增厚商业银行的资本；可以使商业银行获得更多稳定的低成本负债。 ◆ 可以协调货币利率和数量之间的关系 从07Q4至08Q4这段时间，美联储持续向金融体系注入流动性，这使得金融机构持有的超储大量增加，金融机构倾向于将大量超储融出获取更多的收益，但这也给货币市场利率带来下行的压力。鉴于此，美联储决定对法储和超储均按照2.4%支付利息，该利率略低于联邦基金利率或与之持平，起到了利率走廊下限的作用，将市场利率维持在合理区间。 他山之石，可以攻玉。美联储在当时遇到的问题人民银行现在也时常碰到，即央行注入的流动性并没有很好地传导至实体，而是带动超短端利率快速下行。从另一个角度讲，这也体现了“利率和数量无法兼得”的调控困境，即注入的流动性数量合适了，短端利率就会偏低。美联储以接近政策利率的水平对准备金付息，让准备金利率充分发挥出利率走廊下限的作用，稳定了短端利率水平，使调控走出了困境。目前，人民银行对法储和超储分别按1.62%和0.72%支付利息，而19Q1的DR001均值和最低值分别为2.16%和1.38%。很显然，超储利率远低于DR001利率，其利率走廊下限的功能一直无法有效发挥。我们认为，适当上调存款准备金利率可以更好地协调利率和数量之间的关系。 ◆ 风险提示 存款准备金利率的上调会进一步压缩收益率曲线短端的下行空间，并对长久期品种形成压力。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 相关研报 商誉减值的七大迹象——企业财务特征系列研究之四.......................2018-11-18 2018年债券违约事件全梳理——债券违约专题研究之三..................2018-11-11 地方债发行渐缓——2018年10月债券托管量数据点评.....................2018-11-08 个别违约不改民企纾困大势——18雏鹰农牧SCP001兑付事件点评.....2018-11-05 行业层面的信用资质变化——从上市公司2018年三季报观测信用基本面2018-11-04 国企和民企的三季报反映了什么?——从上市公司三季报观测信用基本面...2018-11-02 建筑与工程产业债信用剖析（行业篇）——产业信用观察之建筑与工程业..2018-10-29 境内外CDS等工具有何异同——信用风险缓释工具对比.......................2018-10-28 2019-04-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、各国央行都会选择最适于本国的方案 前一段时间，有消息称“中国人民银行决定自2019年4月1日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点”。3月29日人行证实“此为不实消息”。我们认为，一味猜测何时降准只会给自己带来“雾里看山”般的困扰。与此相比我们更关心的是，在疏通流动性传导的过程中，除了降准等传统型政策以外，是否还可以运用一些创新型政策？ 图表1：我国的存款准备金率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据截至19年4月3日 2019年的《政府工作报告》中提到“改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济，不能让资金空转或脱实向虚。”市场普遍认为其中的“利率”指“存贷款基准利率”，我们认为中短期内降低基准利率的意义非常有限，但是可以通过某些创新型的利率调控方式达到政策目的，例如提高存款准备金利率。 图表2：我国的存款准备金利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据截至19年4月3日 59131721Jan-85Jan-89Jan-93Jan-97Jan-01Jan-05Jan-09Jan-13Jan-17存款准备金率（中小型机构）存款准备金率（大型机构）02468May-96May-99May-02May-05May-08May-11May-14May-17法定准备金利率超额准备金利率 2019-04-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 从目前这个时间点横向地看，对于如何付息这个问题，各家央行的做法之间具有较大的差异性，现在主要有这三种方式：对法储和超储都付息、只对法储付息、对法储和超储都不付息。例如，我国、美国、英国央行对于法储、超储都付息；欧元区和匈牙利央行只对法储付息；韩国、智利、泰国等国家的央行对法储和超储都不付息。 图表3：各国央行对于准备金付息的选择 资料来源：光大证券研究所绘制 以历史对比的眼光纵向地看，各国央行对于付息的选择也会根据当时的经济金融形势有所变化。自从美联储成立到金融危机之前，其一直不对准备金付息。《2006年金融服务管制放松法案》（Financial Services Regulatory Relief Act of 2006）授权其从2011年10月1日起向金融机构付息，此后的《2008年稳定经济紧急法案》（Emergency Economic Stabilization Act of 2008）将该期限提前至了2008年10月1日。韩国实行的是或有准备金付息政策，即在一般情况下不付息，但是在特殊情况下会支付利息。例如，在20世纪80年代曾短暂付息，进入90年代后取消付息，2008年为了应对金融危机的影响恢复付息，之后再次取消。 图表4：美国对准备金付息的历程 资料来源：光大证券研究所绘制 超储：付息法储：付息中国美国英国超储：不付息法储：付息欧元区匈牙利超储：不付息法储：付息韩国智利泰国《2008年稳定经济紧急法案》将支付利息的期限提前至了2008年10月1日。《2006年金融服务管制放松法案》授权美联储从2011年10月1日起向金融机构付息从2008年10月起，美联储对法储和超储均按照2.4%支付利息。2006年2008年2008年10月2011年10月 2019-04-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 也就是说，横向来看各国央行对于存款准备金付息的选择并没有统一的范式，纵向来看各国央行对于本国付息的选择也可以进行调整。但是很显然，各国央行都会选择在该时点最适于本国的方案。我们认为，当前我国的存款准备金利率偏低，将其提高可以提升商业银行的放贷能力，并且协调货币利率和数量之间的关系。 图表5：提高存款准备金利率的作用 资料来源：光大证券研究所绘制 2、可以提升银行的放贷能力 在今年2月3日的报告《政策越精准，效果越明显》中我们提到，商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响，又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。提高存款准备金利率可以从风险偏好、资本、负债三个渠道同时改善商业银行的放贷能力。 第一，提高存款准备金利率可以提升商业银行的风险偏好。存款准备金利率的提高会增厚商业银行的利息收入、改善其盈利水平，从而使得其风险偏好上升（或说是对风险的容忍度上升），从而提升其贷款发放的能力。 第二，提高存款准备金利率可以增厚商业银行的资本。商业银行从人民银行获得更多的利息收入并转增股本，从而增厚商业银行的资本金，有助于缓解“资本金、流动性、利率”这三个信贷投放约束因素中的“资本金的约束”。 第三，提高存款准备金利率可以使商业银行获得更多稳定的低成本负债。与OMO、MLF等资金相比，商业银行从央行获得的存款准备金利息具有长期限（实际上是无限期）和低成本（实际上是零成本）的优势，可以在一定程度上改善自身的流动性指标。也就是说，上文所提到的“三个约束”中的“流动性的约束”也可以得到缓解。 提高存款准备金利率提升银行的放贷能力可以协调货币利率和数量之间的关系提升银行的风险偏好增厚银行的资本向银行提供稳定的低成本负债 2019-04-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表6：提高存款准备金利率可以提升银行的放贷能力 资料来源：光大证券研究所绘制 事实上，为了提升商业银行放贷能力而提高存款准备金利率的做法在国际上不乏先例。在受到金融危机的冲击后，韩国银行于2008年12月起对法定存款准备金支付利息，付息规模为5000亿韩元，韩国银行认为这项政策可以提高银行体系的财务稳健性并增加银行的可贷资金，并预计信贷规模将因此而额外扩大4.6万亿韩元。 3、可以协调货币利率和数量之间的关系 从07Q4至08Q4这段时间，美联储持续向金融体系注入流动性，这使得金融机构持有的超储大量增加。商业银行持有超储具有机会成本，该成本为资金融出利率与超储利率之差。因此，金融机构倾向于将大量超储融出获取更多的收益，但这也给货币市场利率带来下行的压力。提高超额准备金利率可以降低商业银行的机会成本，使其倾向于保持更多的超储规模。鉴于此，美联储决定对法储和超储均按照2.4%支付利息，该利率略低于联邦基金利率或与之持平，起到了利率走廊下限的作用，将市场利率维持在合理区间。 货币政策传导机制不畅两个下降三个约束有效的融资需求有所下降银行的风险偏好下降资本的约束流动性的约束利率的约束提升银行的放贷能力提升银行的风险偏好增厚银行的资本向银行提供稳定的低成本负债 2019-04-04 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表7：联邦基金利率、美国的准备金利率、DR001、中国的超储利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 注：数据截至2019年4月1日 他山之石，可以攻玉。美联储在当时遇到的问题人民银行现在也时常碰到，即央行注入的流动性并没有很好地传导至实体，而是带动超短端利率快速下行。从另一个角度讲，这也体现了“利率和数量无法兼得”的调控困境，即注入的流动性数量合适了，短端利率就会偏低。美联储以接近政策利率的水平对准备金付息，让准备金利率充分发挥出利率走廊下限的作用，稳定了短端利率水平，使调控走出了困境。目前，人民银行对法储和超储分别按1.62%和0.72%支付利息，而19Q1的DR001均值和最低值分别为2.16%和1.38%。很显然，超储利率远低于DR001利率，其利率走廊下限的功能一直无法有效发挥。我们认为，适当上调存款准备金利率可以更好地协调利率和数量之间的关系。 4、总结 在疏通流动性传导的过程中，除了降准等传统型政策以外，也许还可以运用一些创新型政策，例如调整存款准备金利率。横向来看各国央行对于存款准备金付息方