主 办： 西部期货投资研究部 总 编： 田 伟 责任编辑： 周美莉 编 辑： 李 国 谢 栩 温 雄 齐祥会 李鹏超 王昭璐 地 址： 西安市东新街319号8幢9层、10层 网 址： http://www.westfutu.com/ 电 话： 029—87406631 传 真： 029—87406618 目 录 宏观研究 国内：减税降费力度大 放水养鱼利在长远.....................1 金融期货 股指：估值基本修复完成 市场焦点或重回基本面............10 商品期货 螺纹：高供给压力渐显 螺纹压力重重...........................17 铁矿石：钢厂补库驱动 铁矿石高位震荡........................23 焦煤：煤矿季节性复产 焦煤价格走弱...........................29 原油：限产动能边际递减 原油波动加剧........................40 P P: 下游需求前置 关注补库能力..............................52 P E：4月增值税下调 关注期现反馈..............................57 美豆：南美丰产上市 CBOT大豆继续承压........................63 豆粕：内外格局均偏空 豆粕继续承压...........................67 菜籽：进口供给遇阻 菜油格局逢变..............................72 大事记 期货行业3月大事记 ...................................................76 投研团队 分析师团队简介.........................................................77 免责申明..................................................................78 投资策略月刊——2018年第4期（总第60期） 宏观研究 免责声明请见文末 - 1 - 减税降费力度大 放水养鱼利在长远 ——2019年4月宏观 投资研究部 周美莉 投资咨询资格号: Z0001463 导言：2019年3月20日，美联储发布议息会议声明，决定在2019年不加息，2020年可能加息一次，鸽派程度超出市场预期。但是宏观经济基本面却不佳，德国3月制造业PMI初值为79个月低点，美国3月PMI数据继续下滑，制造业PMI初值创2017年6月份以来新低。PMI数据不佳也引发了全球风险资产价格回落，短期来看，在年初至今的流动性宽松的预期之后，基本面不佳情况大概率短期之内成为市场主导因素。 2019年3月我国经济运行平稳，国外美联储暂停加息，中美贸易磋商取得积极的突破性进展，外部环境有所改善，国内宏观经济政策逆周期调节力度加大，减税降费力度大，放水养鱼利在长远。 从主要经济指标来看，2制造业PMI再度跌破荣枯分界线，1月反弹不可持续，经济增长仍在承压中，根据历史数据统计推测，2017年四季度以来的这波调整有望最早在2019年4月见底，最晚在2019年8月见底；非制造业商务活动整体继续保持稳健发展，扩张步伐加快；M2增速和社会融资规模增速有所回落，金融机构新增人民币贷款多增是货币政策传导边际改善的结果，也是前期货币政策效果的集中体现，表明货币宽松政策再次得到部分验证，3月份两会期间减税降费力度超预期，随着4月和5月减税降费的实施，财政宽松效果将进一步显现。2月进出口增速均大幅回落，春节提前构成2月出口增速暂时性下滑的主要原因。2月数据显示通胀依旧温和，在当前多方面政策出台之后，实体经济需求的企稳回升仍存在一定时滞，此前担心的工业品通缩压力已经得到持续缓解。从食品价格方面来看，后续最需要关注的仍是非洲猪瘟对猪价走势的扰动。 一、 月度经济数据 1、2月PMI数据简评 （1）PMI综合指标 2月28日，国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。2019年2月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.3个百分点，经济增长仍在承压中。2019年2月份，中国非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.4个百分点，表明非制造业总体继续保持增长。2019年2月份，综合PMI产出指宏观研究 投资策略月刊——2018年第4期（总第60期） 宏观研究 免责声明请见文末 - 2 - 数为52.4%，比上月回落0.8个百分点，表明我国企业生产经营活动总体保持扩张，但扩张步伐比上月放缓。 图1：财新PMI明显好转 图2：中采及财新环比 数据来源：Wind，西部期货 （2） 制造业PMI分项指标 图3：制造业PMI分项指标（构成） 图4：制造业PMI分类指标（企业规模） 数据来源：Wind，西部期货 从主要构成指标来看，代表生产状况的生产指数为49.5%，低于上月1.4个百分点，供给端低于预期，代表需求状况的新订单指数为50.6%，比上个月高1个百分点，说明需求有所改善。进一步从内需指标看进口指数为44.8%，略低于上月0.3个百分点，外需指标新出口订单45.2%，比上月回落1.7个百分点，由此可见，内外需都进一步下滑，由此可见1月数据反弹并不具备可持续性，再看动能指标产成品库存为46.4%，比上月回落0.7个百分点，产成品库存自15年开始先升后降，库存状况由被动补库到主去库存，当前来看在需求没有明显转好的情况下，库存水平将继续有所下降。1月份主要原材料购进价格指数和出厂价格指数，环比大幅上升5.6个和4.3个百分点，分别为51.9%和48.5%，主要原材料购进价格指数首次处于扩张区间。 分企业类型看，仅大型企业出现回升，指数升至51.5%，供需两端均有所改善。与此同时，中型企业和小型企业依然在荣枯线水平以下，分别为46.9.2%和45.3%。而从20184749512 015 /22 015 /122 016 /102 017 /82 018 /6PMI财新中国PMI(4)(2)(1)1342015/32015/112016/72017/32017/112018/7中采环比(%)财新环比(%)环比，%40455055PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订...PMI:产成品库...PMI:采购量PMI:进口PMI:原材料库...PMI:主要原材...PMI:供货商配...PMI:在手订单PMI:出厂价格2018-12-312019-01-312019-02-28444954592011/122013/62014/122016/62017/12PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 投资策略月刊——2018年第4期（总第60期） 宏观研究 免责声明请见文末 - 3 - 年整体私营企业和国企的利润表现收窄来看，中小型企业在未来有望迎来改善。另一方面，大宗产品价格回落也将进一步影响产业链上下游之间的利润转移，对于以中下游为主的小型企业也是有所裨益的。 （3） 非制造业PMI分项 图5：非制造业商务活动指数 图6：非制造业PMI分项指标（构成） 数据来源：Wind，西部期货 2月份非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.3个百分点，且高于2018年均值0.3个百分点，表明非制造业活动整体继续保持稳健发展，总体扩张步伐有所加快，开局向好。 2月份服务业商务活动指数为54.3%，比上月回落0.4个百分点，服务业景气度依然保持高涨。2月份服务业新订单指数为50.7%，低于上月0.4个百分点，继续处于扩张区间。随着市场需求加快释放，投入品价格指数上升0.7个百分点至52.7%，升至临界点以上；销售价格指数经过3个月处于收缩区间后，首次处于扩张区间，回升0.3个百分点至50.1%，企业销售价格总体水平降幅明显收窄。 （3） 周期拐点分析 图7：制造业PMI周期拐点将至 图8：库存周期指标 数据来源：Wind，西部期货 2008年金融危机以来，我国中采制造业PMI 走势具有明显的规律性，如果不考虑 46515640455055602010/12011/82013/32014/102016/52017/12财新中国PMI财新中国服务业PMI:经营活动指数40455055非制造业PMI:商务活...非制造业PMI:新订单非制造业PMI:新出口...非制造业PMI:投入品...非制造业PMI:销售价...非制造业PMI:从业人...非制造业PMI:在手订...非制造业PMI:存货非制造业PMI:供应商...2018-12-312019-01-312019-02-2845474951535557592009/12011/22013/32015/42017/5PMI财新中国PMI23个月19个月19个月23个月(5)051015202530351998/72001/122005/52008/102012/32015/8同比，% 投资策略月刊——2018年第4期（总第60期） 宏观研究 免责声明请见文末 - 4 - 2012 年上半年的过山车走势，每次复苏和衰退的时间基本上都是 23 个月或者是 19 个月，每个周期大约为 46个月或者 38 个月，即三四年的时间，和基钦周期（库存周期）的时间相吻合。据此推算，2017 年四季度以来的这波调整最早在2019年4月见底，最晚在2019年8月见底（注：这只是统计分析，还要充分考虑大环境的不同）。 2、2月金融数据简评 2月末社会融资规模存量为205.68万亿元，同比增长10.1%。2月当月，社会融资规模增量为7030亿元，比上年同期少4847亿元。前两个月社会融资规模增量累计为5.31万亿元，比上年同期多1.05万亿元。2月末，广义货币(M2)余额186.74万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和0.8个百分点；狭义货币(M1)余额52.72万亿元，同比增长2%，增速比上月末高1.6个百分点，比上年同期低6.5个百分点；流通中货币(M0)余额7.95万亿元，同比下降2.4%。 图9：社融同比小幅回落 图10：表内融资成为主要原因 数据来源：Wind，西部期货 2月社融存量增速10.1%，主因是票据回落和季节性因素。1-2月合计新增5.31万亿元，同比多增1.05万亿元，整体仍呈现反弹态势。人民币贷款、企业债券融资和地方专项债稳定增长，成为支撑社融增长的主动力。 广义货币增速冲高回落。受2月新增信贷规模下降影响，M2同比增速从1月8.4%回落至8.0%。M0同比增速-2.4%(前值17.2%，去年同期13.5%)，主要是为应对春节现金需求央行在1月发放较多现金并于2月收回，春节错位因素(去年春节较晚)导致M0下滑。此外，伴随着影响M1的季节性因素(企业发放奖金导致活期存款降低)消退，M1同比增速从1月的0.4%反弹至2.0%，但仍显著低于去年同期的8.5%，M1增速处于低位水平或显示企业经济活力仍较低。 010203040(10000)010000200003000040000500002002/22005/72008/122012/52015/10社会融资规模:当月值社会融资规模存量:同比亿元%(15000)(10000)(5000)05000100002011/7/12013/2/12014/9/12016/4/12017/11/1表内融资表外融资直接融资同比增加 投资策略月刊——2018年第4期（总第60期）