业绩符合预期，B2C收入首超B2B，期待19年盈利能力提升

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 开润股份（300577） 证券研究报告 2019年04月03日 投资评级 行业 纺织服装/纺织制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 34.56元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 217.61 流通A股股本(百万股) 64.15 A股总市值(百万元) 7,520.77 流通A股市值(百万元) 2,216.88 每股净资产(元) 2.92 资产负债率(%) 51.86 一年内最高/最低(元) 81.65/26.49 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《开润股份-公司点评:业绩符合预期，期待19年B2C全渠道扩张发力以及B2B海外扩张》 2019-02-27 2 《开润股份-公司专题研究:开润股份2.0时代（I）：90分在中国销量为什么超越新秀丽》 2019-02-20 3 《开润股份-公司点评:收购NIKE印尼代工厂，为B2B业务发展提供新增长点》 2018-12-30 股价走势 业绩符合预期，B2C收入首超B2B，期待19年盈利能力提升 业绩持续高增长符合市场预期，B2C收入首超B2B 1）2018年实现收入20.48亿（+76.19%），归母净利润1.74亿（+30.23%），扣非归母净利润1.53亿（+38.52%）。其中2018Q4收入6.06亿（+64.32%），归母净利润4561万（+13.42%）。其中B2B收入8.82亿（+35.38%），B2C收入10.26亿（+102.29%），B2C收入首次超过B2B，达到总收入的50%，达到主营收入的54%。2018Q4净利润增速变慢，主要系追求市场份额阶段，费用率提高所致。公司此前已披露业绩快报，业绩符合市场预期。 2)分红预案：每10股派发现金股利3.3元（含税），每10股转增8股。 B2C翻倍增长，预计2019年B2C净利率可提升至6-7% 1）B2C收入10.26亿（+102.29%），主要由于强化渠道建设和品类延展。①渠道上，深化与小米、天猫、京东等国内主流电商平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台的持续合作，开拓了云集、环球捕手、贝店等社交化电商渠道。国内线下渠道，继续保持和小米线下店全面合作，并在团购、 KA、百货等自主线下渠道方面进一步探索和拓展。海外渠道一方面通过与小米海外渠道的深度合作积极布局，另一方面通过自有线上线下渠道、海外合作渠道、代理商等方式扎实推进海外渠道布局。 ②品类上，在箱包类产品品类上，推出了商务旅行包、七道杠旅行箱、电脑内胆包、透明箱、城市通勤双肩包、相机包、户外防水便携桶包、杜邦纸收纳系列、户外学院休闲双肩包等多种类型。在其他出行消费品领域，公司推出了男士针织短裤、棉麻衬衫、五指袜、连裤袜、运动按摩袜、防晒帽、女士牛仔裤、一体织板鞋、蒸汽眼罩、各类清洁剂、女士内衣、蓄热保暖空军夹克、即热温控羽绒服等满足多种出行生活场景的产品类型。 2）B2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.1%，,由此推算公司B2C业务净利率为5-6%。我们认为，公司B2C业务还在不断占领市场份额阶段，销售费用率较高，预计随着公司B2C业务规模不断扩大，费用率会逐步下降，我们预计2019年净利率有望提升至6-7%。 3）我们在2019年2月20日发布的报告《开润股份2.0时代（I）：90分在中国销量为什么超越新秀丽》中做过测算，估算开润股份2018年全年销量在190-210万个，已经超过了新秀丽的155-175万个，并分析其中的原因，我们认为，中国箱包行业龙头公司市占率较低、出行人口不断增加、人们对于高性价比产品的偏好不断提高，以及开润股份自己在产品设计研发、供应链、渠道、营销、人才上的优势，延着扩品类、扩渠道的增长逻辑，未来仍有较大增长空间，90分有望成为中国“出行消费品”第一品牌。 B2B维持较高增长，收购NIKE印尼代工厂 1）B2B收入8.82亿（+35.38%），主要由于公司继续发挥精益管理和自动化智能制造等方面的优势，巩固原有客户基础，并不断开发互联网大客户及线下新零售客户。 2）国际化布局拟收购印尼优质代工厂，进入NIKE核心供应商体系并开拓品类，有利于持续提高公司2B的产品竞争力，提升盈利空间；预计收购工厂有望给公司2019年B2B业务新增约2亿人民币收入。 3）19年原有客户订单结构有望进一步优化，精益生产提高效率增强盈利能力，互联网新零售客户毛利率有望提升，预计未来三年B2B收入CAGR20%以上。 B2C业务占比提高致整体毛利率、净利率下降，预计2019年B2C业务盈利能力提升。 -36%-28%-20%-12%-4%4%12%2018-042018-082018-12开润股份纺织制造创业板指 20159457/36139/20190403 11:26 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1）2018年公司毛利率25.98%(-3.6PCT)，净利率9%(-3.2PCT)。由于公司B2C毛利率、净利率均低于B2B业务，所以2018年B2C业务占比提高，拉低了整体盈利能力。 2）B2C业务的主要经营主体润米科技净利率为5.1%，,由此推算公司B2C业务净利率为5-6%，我们认为主要系公司B2C业务在追求市场份额阶段，投入的销售费用较多，随着B2C业务规模持续高速增长，预计B2C业务的费用率会逐渐下降，净利率逐步提升，我们预计2019年B2C业务净利率可以提升至6-7%。 3）期间费用率为15.63%（-1.4PCT）。其中销售费用率为9.27%(+0.9PCT)，管理费用率6.61%（-1.4PCT）。销售费用率提高，主要由于销售规模增长，物流费、市场平台运营费、市场开拓费等增长金额较快。公司继续加大研发投入，研发费用率达2.55%。 存货周转天数下降，现金流情况良好 1）2018年底，公司存货4.13亿（+45.9%），其中库存商品1.94亿（+84.8%），发出商品1.42亿（与17年持平）。由于发出商品是指公司B2C产品发到小米仓库的产品，并无明显增长，我们判断主要是B2B业务以及公司B2C自有渠道的存货，在渠道中的存货较为良性。2018年存货周转天数为82.75天，同比下降了3.8天。 2）2018年经营净现金流1.46亿，与18年净利润金额相差不大，处于比较健康的区间。 维持买入评级，开润是纺服行业得到印证的成长股之一，在19年市场风险偏好提升情况下，重点推荐。 1）由于公司2019年2月19日已完成对NIKE在印尼代工厂收购的交割，考虑到并表因素，调整2019/2020年收入预测至29.32亿/40.84亿（此前预测为27.92亿/38.63亿），调整2019/2020年净利润预测至2.30亿/3.36亿（此前预测为2.29/3.17亿），对应EPS为1.06元/1.54元。 2）公司是纺织服装行业得到业绩印证的成长股之一，目前估值调整趋于合理水平，在19年市场风险偏好提升的情况下，继续重点推荐。 风险提示：电商流量遇到瓶颈；行业竞争加剧；海外工厂管理存不确定性等。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,162.44 2,048.07 2,931.64 4,084.41 5,577.01 增长率(%) 49.84 76.19 43.14 39.32 36.54 EBITDA(百万元) 157.59 259.85 284.38 423.86 618.76 净利润(百万元) 133.41 173.73 230.23 336.08 478.75 增长率(%) 58.81 30.23 32.52 45.97 42.45 EPS(元/股) 0.61 0.80 1.06 1.54 2.20 市盈率(P/E) 56.37 43.29 32.67 22.38 15.71 市净率(P/B) 15.42 11.82 9.08 6.96 5.23 市销率(P/S) 6.47 3.67 2.57 1.84 1.35 EV/EBITDA 45.73 25.14 25.18 16.13 10.43 资料来源：wind，天风证券研究所 20159457/36139/20190403 11:26 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 利润表(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 192.26 239.90 299.80 655.65 1,092.73 营业收入 1,162.44 2,048.07 2,931.64 4,084.41 5,577.01 应收账款 209.35 287.56 526.79 607.77 786.48 营业成本 818.24 1,515.88 2,179.46 3,018.73 4,096.38 预付账款 4.69 12.41 11.80 20.79 24.53 营业税金及附加 6.55 10.03 14.66 20.42 27.89 存货 283.38 413.48 555.17 618.78 746.67 营业费用 97.74 189.86 263.85 355.34 474.05 其他 150.67 214.81 270.72 331.95 382.90 管理费用 93.27 83.26 193.75 269.57 362.51 流动资产合计 840.35 1,168.16 1,664.27 2,234.95 3,033.32 财务费用 6.81 (5.14) 2.30 (1.43) (2.62) 长期股权投资 3.71 13.09 13.09 13.09 13.09 资产减值损失 3.18 7.13 6.00 7.00 7.00 固定资产 86.78 95.64 93.49 90.36 86.62 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 2.33 5.78 3.47 2.08 1.25 投资净收益 4.69 5.74 5.00 5.00 4.00 无形资产 10.07 11.69 10.69 9.69 8.70 其他 (22.16) 26.18 (10.00) (10.00) (8.00) 其他 46.47 115.49 115.34 115.20 115.20 营业利润 154.12 215.13 276.63 419.77 615.82 非流动资产合计 149.37 241.68 236.08 230.42 224.86 营业外收入 9.21 2.94 10.00 10.00 10.00 资产总计 989.72 1,409.84 1,900.36 2,465.37 3,258.18 营业外支出 0.07 0.08 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 60.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 163.27 217.99 286.63 429.77 625.82 应付账款 377.32 364.53 809.90 879.72 1,288.57 所得税 21.44 33.61 42.99 64.47 93.87 其他 104.45 296.74 196.96 410.86 382.56 净利润 141.83 184.39 243.63 365.31 531.95 流动负债合计 481.77 721.27 1,006.85 1,290.58 1,671.13 少数股东损益 8.42 10.65 13.40 29.22 53