石油化工行业周报：聚酯盈利向上的逻辑正在兑现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业周报 2019年03月31日 石油化工（072201） 聚酯盈利向上的逻辑正在兑现 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：商艾华 执业证书编号： S0740518070002 Email：shangah@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 47 行业总市值(百万元) 3027317 行业流通市值(百万元) 2563317 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 18PEG 评级 20177 2018E 2019E 2020E 20177 2018E 2019E 2020E 中国石油 7.60 0.12 0.31 0.33 0.36 63 25 23 21 0.15 买入 中国石化 5.74 0.42 0.62 0.66 0.73 14 9 9 8 0.19 买入 中油工程 4.55 0.12 0.26 0.37 0.49 38 18 12 9 0.15 增持 新奥股份 11.82 0.64 1.17 1.42 1.60 18 10 8 7 0.12 买入 广汇能源 4.35 0.13 0.26 0.38 0.48 33 17 11 9 0.17 买入 桐昆股份 15.13 1.35 1.32 1.64 2.25 11 11 9 7 -5.16 买入 恒力股份 18.50 0.34 0.8 1.83 2.37 54 23 10 8 0.17 买入 备注：中油工程和新奥股份EPS来自wind一致预期 [Table_Summary] 投资要点  聚酯盈利向上的逻辑正在兑现。今年年初以上，我们根据调研结果和未来行业供需变化，得到结论聚酯和PTA盈利或跨过底部，我们认为聚酯未来盈利或逐季度向上，而PTA的盈利在19Q3之前或保持高盈利。当前PTA加工价差高于去年同期，重回1000元/吨，而聚酯的价差已恢复至去年同期水平。由于去年上半年是聚酯产业链需求最好的时候，PTA+聚酯的综合价差已高于去年同期盈利水平。近期我们和市场交流，市场对于聚酯的预期差虽开始有修复，但预期仍然有偏差。  需求并不悲观，聚酯盈利被压缩的可能性较低。市场担忧聚酯的核心在于聚酯产业链处于纺服大周期下行期。按照聚酯产业链链条来看，PX-PTA-聚酯-织造-纺服，由于聚酯的下游是织造，且织造产能扩张速度高于聚酯，供需结构弱于聚酯。如果纺服周期下行周期带来压力，首先利润被压缩的应当是织造环节，而当前坯布盈利却远高于去年同期，接近盈利最高时期，导致当前织造开工率高位，聚酯需求仍旧非常强劲，聚酯的盈利被压缩的可能性较低。此外，聚酯盈利中长期还同时要考虑到成本下行的逻辑。我们再次强调聚酯预期差仍存，重点推荐聚酯龙头，桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹、恒力股份、荣盛石化等。 资料来源：wind，中泰证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0002015/6/152017/6/15石油化工指数沪深300指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业周报  首先，聚酯产业链盈利改善的时间节奏把握：聚酯盈利或逐季度向上，而PTA盈利最好的或在3季度。我们认为和18Q4相比，2019H1，PTA和聚酯的盈利已经逐步边际向上。中期来看，行业盈利有望再分配。盈利能力的分配取决于产业链各环节产能扩张的速度和终端需求增速匹配与否。目前来看，2019年，最终端纺织服装需求增速可能降至6-8%，织造产能扩张速度10%以上，聚酯产能扩张速度11%左右，PTA产能扩张速度12%，PX产能扩张速度36%。由于PTA产能扩张集中于19Q4，聚酯产能扩张集中于19H2，PX产能扩张集中于19Q2之后，所以行业盈利的分配要分上半年和下半年来看。上半年，我们预计价格会强势，行业盈利仍偏向于PX环节；下半年，由于PX产能扩张最多，成本塌陷，但终端织造产能扩张速度和聚酯扩张速度基本匹配，由于高于最终端纺织服装增速，所以最先挤压的是织造环节，而PTA和聚酯盈利将较为强势，再加上成本下降，价差或将会修复，PTA和聚酯的盈利将更佳。长期来看，由于2020年，PX和PTA产能扩张速度高于聚酯，行业盈利或更偏向于聚酯环节。  其次，根据供需和成本变化，再度重点强调聚酯的预期差。  （1）供给端：未来聚酯产能温和扩张，将成为产业链定价权最强环节。由于近三年聚酯产能平均增速约为10%（2017-2019年，产能增速分别为7%，10%和8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于2017-2018年行业处于高景气周期，开工率已高达85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023年，每年的产能增速都将低于5%，在经历2018-2019年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。  （2）需求端：需求增速仍有望维持5%以上增长。先看2019年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5年的纺服零售额增速，一般每年都于3月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9月是需求的旺季，去年12月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速。再看2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的“财富效应”和“挤出效应”也决定了人均收入增速水平。自2017年3月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自2018年3月开始下滑，正好滞后于地产周期12个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于18年6月开始回升，按照1年左右的周期判断，我们预计19年6月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续6年左右时间，库存周期在3-4年时间。本轮库存周期开始于16年10月，按照周期长度大概3年的经验规律，或于19年Q3开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于18年6月开始向上，我们预计纺服周期或于19年Q3向上。  （3）成本端：上游产能大规模扩张期已至，聚酯环节将充分受益。1、聚酯上游产能扩张幅度较大，聚酯成本将下行。从产业链各个环节的产能增速来看，未来PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从2019年来看，PX下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近100%，PTA或于4季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近10%，聚酯产能产能增速为8%，下游织造环节产能增速为15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和PTA环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5年的纺服零售额增速，一般每年都于3月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9月是需求的旺季，去年12月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速8%，聚酯需求增速为11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和PTA的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游PX产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。2、此外，关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在2014-2016年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且2014年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看，2014年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于2018年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。2014年，行业处于需求下行周期，聚酯 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业周报 需求增速是近十年来最低的1年，只有2%，但聚酯产能增速也下降至5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的2014年的业绩情况，也可以得到佐证。2014年8月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从1.1万元/吨下降至7000多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。  油价或迎短周期供需共振，油价有望温和上行。3月29日BRENT原油期货价格为68.39美元/桶，较之前一周上涨1.36美元/桶；3月29日WTI原油期货价格为60.14美元/桶，较之前一上涨1.1美元/桶。供需短期共振，价格有望持续上涨。（1）供给端：OPEC可能延长减产协议。OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国承诺自年初开始减产120万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长4月17-18日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。（2）需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。2019年头两个月，全球最大进口国——中国——的原油使用量较上年同期增长6.1％，达到创纪录的1268万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于2季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。当前如果原油供给端不出现OPEC减产不达预期的变数，油价或仍将处于温和上涨趋势。  美国产量处于历史高位，商业原油库存增加。3月29日美国采油钻机数为816台，较之前一周的数量减少8台，较去年同比增加19台。3月29日美国天然气钻机数为190台，较之前一周减少2台，较去年同比减少4台。3月22日美国原油产量为1210万桶/天，与之前一周持平。此外，根据EIA数据，3月22日美国商业原油库存为44228.3万桶，较之前一周增加280万桶；美国库欣地区原油库存为4692.4万桶，较之前一周增加54.1万桶。虽然美国原油产量达到历史新高，但是美国采油钻机数和库存的大幅下降，促使市场对于原油供需过剩程度的担忧大幅缓解。  上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中，本周产品价格上涨有36品种，下跌的有49个品种。价格涨幅前五：尿素（华鲁恒升小颗粒，出厂价），上涨9.6%：MX（FOB韩国），上涨5.8%：电石（华东），上涨5.4%：PTA(期货连续结算价)，上涨3.5%：纯MDI（华东），上涨3.2%：价格跌幅前五：纯苯（华东），下跌12%：苯乙烯（华东地区），下跌10.5%：苯乙烯（FOB韩国），下跌10.3%； PX（齐鲁石化），下跌10%：纯苯（FOB韩国），下跌7.5%.上周石化产品价差涨幅前五：尿素（华鲁恒升小颗粒，出厂价），上涨16%：合