2018年年报点评：盈利弹性显现，非经常性损益致使业绩低于预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月29日 万年青（000789.SZ） 非金属类建材 盈利弹性显现，非经常性损益致使业绩低于预期 ——万年青（000789.SZ）2018年年报点评 公司简报 ◆2018年业绩同比增长145.9%，EPS 1.85元 2018年1-12月公司实现营业收入102.1亿元，同比增长43.9%，归属上市公司股东净利润11.4亿元，同比增长145.9%，EPS 1.85元；单4季度实现营业收入31.9亿元，同增28.7%，归属上市公司股东净利润2.7亿元，同增16.2%，EPS 0.43元。利润分配方案：每10股派发现金红利8.0元（含税），以资本公积金转增股本每10股转增3股。 ◆盈利水平和经营效率均有提升 2018年公司毛利率32.6%，同升6.2个百分点，销售费率、管理费率、财务费率分别为2.7%、4.5%、0.7%，分别同降1.2、0.1、1个百分点，期间费率8.0%，同降2.3个百分点。单4季度，公司毛利率30.9%，同降2.9个百分点，销售费率、管理费率、财务费率分别为2.9%、5.8%、0.4%，同比变动-1.7、1.1、-0.5个百分点，期间费率9.2%，同降1.2个百分点。 ◆价格大幅上涨推升盈利能力，创历史新高 2018年公司销售水泥和熟料2734.1万吨，同比增长4.6%；吨产品综合价格为371.9元，同增37.5%，增幅101.4元；吨综合成本250.8元，同增26.0%，同增51.7元；吨产品毛利121.1元，同增49.8元；吨产品净利41.4元，同增23.8元。分区域看，江西地区营业收入占比88.7%，营收同比增速33.5%，毛利率33.5%。 全年江西水泥产量8813.6万吨，同比增长4.7%。得益于环保趋严和大企业协同错峰生产，泛长江流域价格涨幅较大，量价齐升下，公司盈利能力大幅提升；但又因环保趋严，公司为处理工厂靠近居民区的环境保护拆迁安置工作，产生费用1.72亿元计入营业外支出，影响最终业绩表现。 ◆盈利预测与投资建议 中南地区行业景气度高，需求端有房地产和基建的需求保障，供给端产能集中度高叠加环保限产，供求边际显著改善，泛长江流域价格联动区域水泥价格表现历史最优；量价齐升下，公司业绩弹性显现，但由于18年大额非经常损益致使业绩低于预期。因未来江西新增产能较多可能影响价格表现，我们下调公司的盈利预测19-20年EPS至2.50、2.74元（原预测2.69、2.96元），新增21年EPS 2.98元，维持“买入”评级。 ◆风险提示：需求不及预期风险，原材料、煤炭价格上涨风险等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,094 10,208 12,043 13,080 14,234 营业收入增长率 25.38% 43.89% 17.98% 8.61% 8.82% 净利润（百万元） 463 1,138 1,533 1,681 1,830 净利润增长率 101.80% 145.89% 34.72% 9.67% 8.91% EPS（元） 0.75 1.85 2.50 2.74 2.98 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.89% 28.23% 30.22% 27.51% 25.30% P/E 20 8 6 5 5 P/B 2.9 2.2 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年03月28日 买入（维持） 当前价：14.75元 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowu@ebscn.com 胡添雅 (执业证书编号：S0930518110002) 021-52523817 hutianya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 6.13 总市值(亿元)：90.47 一年最低/最高(元)：10.16/15.50 近3月换手率：183.27% 股价表现(一年) -30%-10%10%30%50%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19万年青沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 18.06 11.61 44.50 绝对 19.42 35.45 41.53 资料来源：Wind 相关研报 有息负债负担减轻，业绩弹性品种 ····································· 2018-10-25 受益华东高景气，弹性品种 ····································· 2018-08-27 中报表现继续超预期，三季度淡季价格不淡 ··································· 2018-07-09 2019-03-29 万年青 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 7,094 10,208 12,043 13,080 14,234 营业成本 5,224 6,885 7,954 8,625 9,377 折旧和摊销 438 446 709 723 737 营业税费 54 103 120 131 142 销售费用 277 277 313 327 356 管理费用 326 460 530 562 612 财务费用 124 72 84 92 100 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 11 29 150 150 150 营业利润 1,098 2,516 3,156 3,458 3,763 利润总额 1,069 2,332 3,137 3,440 3,747 少数股东损益 379 700 939 1,030 1,122 归属母公司净利润 463 1,138 1,533 1,681 1,830 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 8,374 10,054 11,951 14,485 17,270 流动资产 2,735 4,387 7,052 9,976 13,152 货币资金 1,235 2,763 5,236 8,023 11,046 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 592 680 759 824 897 应收票据 106 211 241 262 285 其他应收款 90 36 48 52 57 存货 498 516 588 638 694 可供出售投资 345 365 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 4,037 3,864 3,456 3,024 2,583 无形资产 736 822 829 837 843 总负债 3,741 3,960 3,876 4,341 4,879 无息负债 1,875 2,212 2,579 2,800 3,033 有息负债 1,866 1,748 1,297 1,542 1,846 股东权益 4,633 6,094 8,075 10,143 12,391 股本 613 613 613 613 613 公积金 448 502 548 548 548 未分配利润 2,046 2,915 3,911 4,949 6,075 少数股东权益 1,526 2,064 3,003 4,033 5,155 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,590 2,520 3,323 3,476 3,725 净利润 463 1,138 1,533 1,681 1,830 折旧摊销 438 446 709 723 737 净营运资金增加 -83 598 284 178 210 其他 606 1,535 1,365 1,250 1,367 投资活动产生现金流 -315 -301 173 -201 -204 净资本支出 103 330 350 350 350 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -212 29 523 149 146 融资活动现金流 -1,228 -632 -1,022 -487 -498 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -524 -118 -451 245 304 无息负债变化 172 336 368 220 234 净现金流 47 1,588 2,473 2,787 3,023 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%50%100%150%200%0 500 1000 1500 2000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%0 5000 10000 15000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-03-29 万年青 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 25.38% 43.89% 17.98% 8.61% 8.82% 净利润增长率 101.80% 145.89% 34.72% 9.67% 8.91% EBITDA增长率 66.54% 95.93% 31.44% 8.51% 7.93% EBIT增长率 130.58% 137.14% 26.40% 10.00% 9.20% 估值指标 PE 20 8 6 5 5 PB 3 2 2 1 1 EV/EBITDA 9 5 4 3 3 EV/EBIT 13 6 5 4 4 EV/NOPLAT 16 7 6 5 5 EV/Sales 2 1 1 1 1 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 26.36% 32.55% 33.95% 34.06% 34.13% EBITDA率 20.28% 27.61% 31.55% 31.52% 31.26% EBIT率 14.10% 23.24% 25.66% 25.99% 26.08% 税前净利润率 15.07% 22.85% 26.05% 26.30% 26.32% 税后净利润率（归属母公司） 6.52% 11.14% 12.73% 12.85% 12.86% ROA 10.06% 18.28% 20.68% 18.72% 17.10% ROE（归属母公司）（摊薄） 14.89% 28.23% 30.22% 27.51% 25.30% 经营性ROIC 13.36% 26.72% 34.24% 38.84% 43.61% 偿债能力 流动比率 0.88 1.34 2.55 3.19 3.69 速动比率 0.72 1.18 2.34 2.98 3.50 归属母公司权益/有息债务 1.67 2.31 3.91 3.96 3.92 有形资产/有息债务 3.88 5.05 8.27 8.59 8.67 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.75 1.85 2.50 2.74 2.98 每股红利 0.35 0.80 1.05 1.15 1.25 每股经营现金流 2.59 4.11 5.42 5.67 6.07 每股自由现金流(FCFF) 2.27 2.42 4.15 4.74 5.12 每股净资产 5.07 6.57 8.27 9.96 11.80 每股销售收入 11.57 16.64 19.63 21.33 23.21 资料来