9价HPV疫苗上市进度超预期，业绩将大爆发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年05月15日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 44.88元 智飞生物（300122） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 9价HPV疫苗上市进度超预期，业绩将大爆发 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 16.00 流通A股(亿股) 8.69 52周内股价区间(元) 18.08-45.3 总市值(亿元) 718.08 总资产(亿元) 48.48 每股净资产(元) 2.00 相关研究 [Table_Report] 1. 智飞生物（300122）：代理9价HPV疫苗，助力公司业绩大爆发 (2018-05-02) 2. 智飞生物（300122）：业绩略超预期，三联苗和宫颈癌疫苗爆发 (2018-04-26) 3. 智飞生物（300122）：五价口服轮状病毒疫苗获批，公司再添重磅产品 (2018-04-20) 4. 智飞生物（300122）：一季度业绩略超预期，三联苗呈高速增长态势 (2018-03-20) 5. 智飞生物（300122）：三联苗+四价HPV，公司业绩步入爆发时期 (2017-11-03) [Table_Summary]  事件：最近海南省价格谈判，9价HPV定价为1298元/支，同时香港多家医疗机构公告默沙东暂停向全港供应9价疫苗，恢复时间待定。  9价HPV疫苗国内定价基本符合预期，上市进度超市场预期。目前香港9价HPV疫苗1200-1300元/针，在台湾约1500元/针，在美国CDC的最新价格为168.1美元（约1100元人民币）/针，私人部门价格204.87美元（约1300人民币元）/针，国内定价基本和国际接轨。考虑到4价HPV疫苗定价798元/针，假设净利率一致，我们认为9价HPV疫苗对公司贡献的单支净利润是4价的1.5-1.6倍。据IMS数据统计，香港为9价HPV全球第四大市场，占比约5%，主要由大陆过关人群贡献，此次停止供应，我们估计是为优先保障大陆供应，估计6-7月即可上市。根据公司此前公告，我们预计在9价正式上市前，公司将与默沙东更新采购计划，我们判断1-2月内，公司基础采购额有望大幅上调，即HPV疫苗将量（基础采购额提升）价（9价盈利能力大于4价）齐升，公司2018年业绩预期大概率将进一步上调，对股价形成明显催化。  9价与4价HPV疫苗形成良好互补，公司业绩超级爆发在即：HPV疫苗是全球首个把癌症作为适应症列入说明书的疫苗，国际和国内已上市2价、4价和9价三种疫苗：1）国内2价HPV疫苗：由GSK生产，可预防70%以上HPV导致的宫颈癌，覆盖9-25岁女性，中标价580元；2）国内4价HPV疫苗：由默沙东生产，国内智飞生物独家代理推广，除了对70%以上的宫颈癌有预防保护作用外，还可预防外阴尖锐湿疣等，覆盖20-45岁女性，中标价798元；3）国内9价HPV疫苗：由默沙东生产，国内智飞生物独家代理推广，覆盖16-26岁女性，可对90%以上的宫颈癌有预防保护作用，中标价1298元。我们认为9价上市将于4价形成两方面的互补：1）年龄段：目前4价HPV接种和预约的人群主要为30岁以上人群，即4价后期可主要覆盖26-45岁人群，9价覆盖16-26岁人群，对16-45岁人群形成全覆盖；2）价格体系：9价疫苗针对发达城市的高端人群；4价疫苗针对其他中端人群。我们简单测算国内16-26岁女性应该合计有9000万人以上，3针1298元，假设渗透率10%，则市场空间为9000万X10%X3针X1298元=350亿元，5%的渗透率也有175亿元。  在研品种储备丰富，中长期动力十足。公司自主研发的冻干Hib疫苗、15价肺炎疫苗和冻干人用狂犬疫苗（MRC-5）等产品相继获得临床批件，公司后续产品梯队储备丰富。同时公司拥有全国最全，进度最快的结核病仿制产品梯队，目前预防用疫苗和第三代EC诊断试剂均正在报生产阶段，预计2018年底或2019年初获批。结合公司的渠道优势，公司成长性显著，行业龙头地位稳固。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为13.4亿元、20.4亿元和26.4亿元，对应当前估值分别为54倍、35倍和27倍。公司业绩未来三年将呈爆发增长态势，高增长，低估值，维持“买入”评级。  风险提示：AC-Hib疫苗和HPV疫苗推广及销售不及预期的风险；五价轮状疫苗销售不及预期的风险；默沙东疫苗供应不足导致缺货的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1342.57 6418.07 10753.55 13558.76 增长率 201.06% 378.04% 67.55% 26.09% 归属母公司净利润（百万元） 432.28 1337.27 2035.48 2643.29 增长率 1229.25% 209.36% 52.21% 29.86% 每股收益EPS（元） 0.27 0.84 1.27 1.65 净资产收益率ROE 14.72% 32.92% 37.42% 37.33% PE 166 54 35 27 PB 24.45 17.68 13.20 10.14 数据来源：Wind，西南证券 -13% 14% 40% 66% 93% 119% 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 智飞生物 沪深300 智飞生物（300122）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1342.57 6418.07 10753.55 13558.76 净利润 432.28 1337.27 2035.48 2643.29 营业成本 288.06 3036.76 5384.81 6808.84 折旧与摊销 63.89 116.00 116.00 116.00 营业税金及附加 12.20 62.79 107.42 132.47 财务费用 -12.09 52.32 117.91 139.38 销售费用 314.34 962.71 1613.03 2033.81 资产减值损失 47.41 50.00 50.00 50.00 管理费用 187.33 705.99 1129.12 1355.88 经营营运资本变动 -221.67 -4093.93 -2206.41 -1629.37 财务费用 -12.09 52.32 117.91 139.38 其他 -106.21 -50.42 -49.94 -49.96 资产减值损失 47.41 50.00 50.00 50.00 经营活动现金流净额 203.61 -2588.75 63.04 1269.34 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -174.68 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -75.97 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -250.65 0.00 0.00 0.00 营业利润 512.24 1547.50 2351.25 3038.38 短期借款 260.00 2621.47 1146.35 152.02 其他非经营损益 -7.56 0.21 -1.25 -1.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 504.68 1547.72 2350.00 3036.57 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 72.41 210.45 314.52 393.28 支付股利 -16.00 -212.68 -657.94 -1001.46 净利润 432.28 1337.27 2035.48 2643.29 其他 -101.78 -52.32 -117.91 -139.38 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 142.22 2356.46 370.50 -988.82 归属母公司股东净利润 432.28 1337.27 2035.48 2643.29 现金流量净额 93.48 -232.29 433.55 280.52 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 874.10 641.81 1075.36 1355.88 成长能力 应收和预付款项 780.38 4679.74 7692.21 9597.87 销售收入增长率 201.06% 378.04% 67.55% 26.09% 存货 627.65 6634.11 11764.67 14876.19 营业利润增长率 1679.63% 202.10% 51.94% 29.22% 其他流动资产 3.60 17.23 28.87 36.41 净利润增长率 1229.25% 209.36% 52.21% 29.86% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 732.75% 204.20% 50.67% 27.41% 投资性房地产 0.80 0.80 0.80 0.80 获利能力 固定资产和在建工程 1262.90 1175.54 1088.19 1000.83 毛利率 78.54% 52.68% 49.93% 49.78% 无形资产和开发支出 318.99 290.71 262.42 234.14 三费率 36.47% 26.82% 26.60% 26.03% 其他非流动资产 237.48 237.12 236.76 236.40 净利率 32.20% 20.84% 18.93% 19.50% 资产总计 4105.90 13677.05 22149.27 27338.51 ROE 14.72% 32.92% 37.42% 37.33% 短期借款 260.00 2881.47 4027.82 4179.83 ROA 10.53% 9.78% 9.19% 9.67% 应付和预收款项 753.09 6040.62 11529.73 14646.62 ROIC 21.47% 30.95% 26.83% 27.31% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 42.01% 26.73% 24.04% 24.29% 其他负债 155.28 692.85 1152.06 1430.56 营运能力 负债合计 1168.37 9614.93 16709.6