携手威远，打造综合型农药企业

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年03月24日 利民股份（002734.SZ） 携手威远，打造综合型农药企业 保护性杀菌剂在抗性治理中不可替代。2017年全球杀菌剂销售额达到155亿美元，尽管新型高效杀菌剂不断开发出来，但仍无法解决抗性问题，代森类和百菌清等传统保护性杀菌剂由于其在抗性治理中的独特优势，以及适用范围广、生产工艺成熟等优点，这些老品种仍旧发挥着不可替代的作用，同时由于环保审批难度加大，新进入者较少，供需格局好转，未来的市场空间有望稳中有升。 公司主营产品市占率高，竞争优势明显。公司主营产品产能和市占率均居国内前列，其中代森锰锌、霜脲氰、嘧霉胺、三乙膦酸铝均为国内规模最大，百菌清全球产能最大，产品定价能力强，且产品质量和毛利率均优于国内同类企业，竞争力强；同时公司与杜邦、先正达、诺普信等国内外优质农药公司建立了长期稳固的合作关系，为公司业务稳定增长奠定基础。 携手威远打造综合型农药企业。公司拟联合欣荣投资、新威投资以支付现金的方式购买新奥股份持有的威远资产组100%股权，其中利民股份受让60%的股权。威远在杀虫剂领域拥有阿维菌素、甲维盐等优势产品，除草剂领域有连续气相法工艺的草铵膦，兽药领域有泰妙菌素、伊维菌素等产品，并购后可弥补公司产品空白；同时，威远有完善的销售渠道和行业口碑，并购后可实现渠道共享、导流，提升公司的综合竞争力。 盈利预测与投资评级：暂不考虑威远并表，我们预计公司2018~2020年归母净利润为1.96/2.65/3.29亿元，分别同比增长42.6%、35.1%、24.2%，对应EPS分别为0.69/0.93/1.16元。威远资产组注入后将使公司产品结构得到很大补充和完善，技术水平和销售渠道也得到大幅提升，我们认为公司目前市值和估值存在低估，我们看好公司强强联合模式下的持续成长，给予公司目标价19元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期、威远公司业绩释放不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产的风险、汇率大幅波动风险。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,160 1,423 1,667 1,853 2,273 增长率yoy（%） 39.0 22.7 17.1 11.2 22.7 归母净利润（百万元） 113 137 196 265 329 增长率yoy（%） 67.5 21.5 42.6 35.1 24.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.40 0.48 0.69 0.93 1.16 净资产收益率（%） 7.1 8.2 10.7 13.3 15.2 P/E（倍） 33.5 27.6 19.3 14.3 11.5 P/B（倍） 2.4 2.3 2.1 1.9 1.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 化学制品 最新收盘价 13.41 总市值(百万元) 3,801.74 总股本(百万股) 283.50 其中自由流通股(%) 72.22 30日日均成交量(百万股) 2.70 股价走势 作者 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 分析师 孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱：sunqixiang@gszq.com -46%-37%-27%-18%-9%0%9%2018-032018-072018-112019-03利民股份沪深300 2019年03月24日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1173 1191 1135 1282 1538 营业收入 1160 1423 1667 1853 2273 现金 676 384 472 555 644 营业成本 819 1025 1143 1242 1525 应收账款 118 136 146 168 185 营业税金及附加 4 7 7 8 10 其他应收款 4 5 6 6 9 营业费用 85 85 97 102 123 预付账款 22 33 31 33 43 管理费用 132 168 178 183 216 存货 132 239 258 260 350 财务费用 6 34 33 29 34 其他流动资产 221 393 221 259 306 资产减值损失 5 -1 1 1 1 非流动资产 906 1195 1410 1480 1542 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 85 96 121 147 173 投资净收益 29 44 17 18 18 固定投资 691 767 854 891 919 营业利润 138 163 198 306 382 无形资产 54 160 174 190 211 营业外收入 5 1 3 4 3 其他非流动资产 76 173 261 252 240 营业外支出 14 4 2 5 6 资产总计 2079 2386 2544 2762 3080 利润总额 129 160 226 304 379 流动负债 467 621 670 758 895 所得税 15 19 28 36 45 短期借款 230 361 380 420 460 净利润 113 142 198 268 333 应付账款 110 91 106 130 175 少数股东收益 0 4 2 3 5 其他流动负债 126 170 184 208 260 归属母公司净利润 113 137 196 265 329 非流动负债 21 35 25 28 28 EBITDA 197 269 341 428 518 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.40 0.48 0.69 0.93 1.16 其他非流动负债 21 35 25 28 28 负债合计 488 656 696 786 923 主要财务比率 少数股东权益 3 58 60 63 67 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 165 165 284 284 284 成长能力 资本公积 1082 1088 973 973 973 营业收入（%） 39.0 22.7 17.1 11.2 22.7 留存收益 382 462 553 672 821 营业利润（%） 92.3 18.5 37.1 36.3 24.9 归属母公司股东收益 1588 1672 1789 1913 2090 归属母公司净利润（%） 67.5 21.5 42.6 35.1 24.2 负债和股东权益 2079 2386 2544 2762 3080 盈利能力 毛利率（%） 29.4 28.0 31.4 33.0 32.9 现金流表（百万元） 净利率（%） 9.7 9.6 11.8 14.3 14.5 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 7.1 8.2 10.7 13.3 15.2 经营活动现金流 259 73 488 379 411 ROIC 5.9 7.3 9.4 11.5 13.1 净利润 113 142 198 268 333 偿债能力 折旧摊销 75 98 105 115 131 资产负债率（%） 23.5 27.5 27.3 28.5 30.0 财务费用 6 34 33 29 34 净负债比率（%） -28.0 -1.3 -5.0 -6.7 -8.4 投资损失 -29 -44 -17 -18 -18 流动比率 2.5 1.9 1.7 1.7 1.7 营运资金变动 82 -151 174 -16 -70 速动比率 2.2 1.5 1.3 1.3 1.3 其他经营现金流 12 -5 -6 1 1 营运能力 投资活动现金流 -389 -354 -304 -167 -175 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.8 资本支出 219 144 196 43 36 应收账款周转率 10.0 11.2 11.8 11.8 12.9 长期投资 -170 -164 -25 -22 -26 应付账款周转率 9.9 10.2 11.6 10.5 10.0 其他投资现金流 -340 -375 -133 -146 -165 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 714 2 -96 -128 -146 每股收益（最新摊薄） 0.40 0.48 0.69 0.93 1.16 短期借款 -26 131 19 5 35 每股经营现金流（最新摊薄） 0.27 -0.15 1.72 1.34 1.45 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 5.60 5.90 6.31 6.87 7.51 普通股增加 35 0 119 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 749 6 -115 0 0 P/E 33.5 27.6 19.3 14.3 11.5 其他筹资现金流 -44 -135 -118 -133 -181 P/B 2.4 2.3 2.1 1.9 1.8 现金净增加额 598 -293 88 83 89 EV/EBITDA 17.05 14.3 11.1 8.7 7.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年03月24日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 利民股份简介 ................................................................................................................................................. 5 2. 保护性杀菌剂最大优势在于抗性治理 ................................................................................................................ 8 3. 公司在杀菌剂行业中竞争优势明显 .................................................................................................................. 11 3.1. 技术优势 ................................................................................................................................................ 11 3.2. 产品质量优势 ......................................................................................................................................... 11 3.3. 规模优势