深耕光学精密领域，进军车载镜头打开成长空间

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永新光学（603297） 证券研究报告 2019年03月22日 投资评级 行业 电子/光学光电子 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 59.11元 目标价格 72.45元 基本数据 A股总股本(百万股) 84.00 流通A股股本(百万股) 21.00 A股总市值(百万元) 4,965.24 流通A股市值(百万元) 1,241.31 每股净资产(元) 11.91 资产负债率(%) 13.31 一年内最高/最低(元) 68.97/31.04 作者 潘暕 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070005 panjian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 深耕光学精密领域，进军车载镜头打开成长空间 深耕光学精密领域，技术深化横纵拓展延伸。永新光学是中国光学精密仪器及核心光学部件制造商。1)产品涵盖光学中下游，主要包括生物显微镜及工业显微镜、 条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学镜片及镜头，并拥有“江南”、“NEXCOPE”、“NOVEL”等自主品牌；2)手握海内外主流优质客户，产品主要出口到欧美、日本、新加坡等国家和地区，主要客户包括新美亚、日本尼康、徕卡相机、徕卡显微系统、德国蔡司、捷普、得利捷等；3)股权结构稳定集中，前十大股东累计持股75.76%，其中宁波市国资委、实际控制人曹其东和曹袁丽萍夫妇分别持股占比10.8%， 29.5%；4) 显微镜主打高端化升级和国产化替代，光学元组件纵向延伸横向拓展，多技术融合+专业技术深化并举。 财务指标稳中有升，盈利能力持续增长。1)公司营收能力稳中有进，2015-2017年前五大客户占比稳定，2017年总计销售占比44.04%；2018Q1-3公司实现营收4.22亿元，同比增长10.38%；2)公司不断优化产品结构，着重发展附加值较高的毛利率产品，盈利能力持续上升。毛利率从2014年的34.58%上升到2017年的42.18%，2017年光学元件组件、显微镜板块毛利率分别上升至48.06%、32.52%，分处同行业上游和中下游水平；3)募投扩张产能，巩固竞争优势。公司上市募资6.01亿，进一步提升产能、工艺升级、加快研发速度、拓展市场空间。2017年，公司显微镜系列、条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学部组件产能分为别11.3万、945万、1158万、115万，产能利用率均过100%，产品单价整体成上升趋势。 光学板块横向拓展，多产品全面开花。我国高端光学能力不足，未来国产化+细分结构机会国内光学厂商机会大。1)募投高端显微镜，突破渗透主流客户，内外销并举，增强品牌影响力；2)工业互联网智能化背景下，条码扫描仪商业及工业应用需求增加，公司预期优先受益；3)运动相机逆势增长，投影渗透拓展至家用娱乐，投影仪出货量有望增加；4)受益于ADAS/自动驾驶未来巨大渗透空间，车载镜头需求呈几何式增长，全球车载镜头2020 年预计达到 8,000 万台。公司车载镜头领域技术领先，扩产持续加码推进顺利，车载镜片方面：累计销量已达数百万件；镜头方面，已与 SONY、Quanergy Systems、OptoFlux 和均胜电子在车载镜头方面建立了合作关系。 投资建议：根据我们对公司扩产及业务推进情况的判断，预测公司2018-2020年营业收入分别为5.92/7.34/9.40亿，净利润分别为131.72/173.58/223.37百万元，预计2019年永新光学PE=35x,得到公司目标价为72.45元，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：下游需求不及预期，扩产缓慢，客户拓展缓慢 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 420.93 513.89 592.06 733.65 940.35 增长率(%) 9.55 22.08 15.21 23.91 28.17 EBITDA(百万元) 124.16 169.00 162.41 210.60 271.69 净利润(百万元) 78.97 106.70 131.72 173.58 223.37 增长率(%) 58.03 35.12 23.45 31.78 28.68 EPS(元/股) 0.94 1.27 1.57 2.07 2.66 市盈率(P/E) 64.64 47.84 38.75 29.41 22.85 市净率(P/B) 14.50 11.59 8.79 6.77 5.22 市销率(P/S) 12.13 9.93 8.62 6.96 5.43 EV/EBITDA 0.00 0.00 30.31 23.01 17.41 资料来源：wind，天风证券研究所 -50%-33%-16%1%18%35%52%69%2018-032018-072018-11永新光学 光学光电子 沪深300 19984007/36139/20190323 09:46 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 光学精密制造深耕者，技术深化横纵拓展延伸 ...................................................................... 4 1.1. 深耕光学22年，产品覆盖中下游............................................................................................ 4 1.2. 业绩稳步增长，手握海内外主流客户 ..................................................................................... 5 1.3. 募投扩产投入研发巩固优势，积极推进车载领域 .............................................................. 7 1.4. 同类公司对比：行业高定制门槛高，客户结构具有差异 ................................................ 7 2. 显微镜行业标准主导者，高端化升级+国产替代双引擎发展 .............................................. 9 2.1. 国内高端显微镜依赖进口，国产升级替代前景巨大 ....................................................... 11 2.2. 高端渗透市场+国产化替代，中低端扩大新兴市场份额 ............................................... 12 3. 光学板块横向拓展，业务多点开花 ......................................................................................... 12 3.1. 高端技术储备充足，精确切入+创新抢占先机 .................................................................. 12 3.2. 看好工业互联网下条码扫描仪需求提升，公司有望优先受益 ..................................... 13 3.3.平面光学元件：价值链纵向延伸，主打精细专业化 ......................................................... 15 3.4.专业成像光学部件: 精确切入，未来业绩增长亮点 ........................................................... 16 3.4.1高端相机镜头、运动光学及投影镜头具有结构性机会 ......................................... 17 3.4.2募投加码车载镜头，技术领先手握主流客户 ........................................................... 17 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 19 图表目录 图1：股权结构图 ............................................................................................................................................. 4 图2：主要产品及用途 ................................................................................................................................... 5 图3：公司营业总收入（亿元）及同比（%） ....................................................................................... 5 图4：2017年公司营收结构 ........................................................................................................................ 5 图5：公司销售毛利率及净利率（%） ..................................................................................................... 6 图6：营收板块毛利率（%） ........................................................................................................................ 6 图7：单价同比变动 ........................................................................................................................................ 7 图8：2017年四个公司显微镜板块营收、该板块占该公司总营收的比 ..................................... 8 图9：各个公司显微镜板块的毛利率（%） ............................................................................................ 8 图10：公司光学元件组件与同类公司毛利率对比（%） .................................................................. 9 图11：公司部分显微镜产品 ......................................................