行业利差双周报：债市调整过程中不同行业利差走势分化

2019年3月4日— 3月15日 2019年第5期，总第27期 债市调整过程中不同行业利差走势分化 本期要点  本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共1118只。分级别来看，样本债项以AA+及更高级别为主，与前一期相比，AAA级样本数量占比继续小幅增加，其余级别样本占比则略有减少或持平于前一期。分行业来看，投控行业样本数量最多，样本数量较多的还有房地产、电力、煤炭等，而纺织服装、造纸、电信等行业样本数量较少。  从利差中位数排序来看，本期行业利差中位数最高的仍是造纸行业，其利差大幅高于其它行业，纺织服装行业次之，医药制造、电子产品制造、批发等行业利差也处于较高水平；风险溢价处于中间的有房地产、煤炭、钢铁等行业，而装备、电力等行业利差较低。变动趋势方面，各行业利差涨跌互现，其中利差收窄的行业相对更多。  AAA级行业利差涨跌互现，其中利差扩张的行业占据多数。其中电子产品制造、煤炭行业风险溢价处于较高水平；行业利差稍低的有批发、钢铁、租赁行业，其行业利差均有所扩张；有色、建材等行业利差处于中间水平；而多元金融、医药制造、电力等行业利差较低。AAA级各行业分化程度普遍不高，其中样本分布相对分散的是煤炭行业。  AA+级行业利差有涨有跌。具体来看，虽然利差有所收窄，但纺织服装仍是AA+级中风险溢价最高的行业，且明显高于其它行业；行业利差较高的还有投控、批发等行业；化工、农林食品加工等行业利差稍低；传媒、装备、交通等行业风险溢价处于较低水平。AA+级行业利差分化程度较AAA级更高，其中医药制造、交通、投控等行业内利差差异相对较大。  AA级行业利差多数收窄。本期AA级中利差最高的依旧是化工行业；农林食品加工、医药制造、房地产行业利差稍低，其利差均有所收窄；批发为AA级中收窄幅度最大的行业；电力和旅游酒店行业利差有所扩张，不过风险溢价仍较低。AA级中利差分化程度较高的有建筑施工、旅游酒店、房地产等行业。 作者 中诚信研究院 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2019年3月20日 行业利差双周报 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 债券市场研究 行业利差报告 - 1 - 一、市场环境 1.重要事件  信用风险及负面事件 “17印纪娱乐MTN001” 未按期兑付利息。印纪娱乐传媒股份有限公司未能于3月10日按期兑付“17印纪娱乐MTN001”应付利息，继“17印纪娱乐CP001”后，再度发生违约。 “16秋林01”未能兑付回售资金及利息。根据媒体报道，截至2019年3月1日，哈尔滨秋林集团股份有限公司未能按期兑付“16秋林01”的回售及付息资金，构成实质性违约。 “17金钰债”未能按时付息。东方金钰股份有限公司未能于2019年3月17日按期兑付“17金钰债”应付年度利息5250万元，发生付息违约。 “17天宝01”本息兑付展期。大连天宝绿色食品股份有限公司公告称，经公司与债券持有人协商一致，公司将延期至2019年4月9日兑付“17天宝01”本息，合计5.35亿元。 “16雏鹰01”本息兑付展期。雏鹰农牧集团股份有限公司公告称，经与债券持有人协商一致，公司将延期六个月支付 “16雏鹰01”本息6.65亿元。 “12江泉债”将延期兑付部分本金。华盛江泉集团有限公司应于3月12日兑付“12江泉债”本息，截至3月12日日终，公司尚有2.00亿元本金未进行兑付。经与债券持有人达成一致，公司将于2019年9月30日前分三期兑付尚未偿付的2.00亿元本金，同时在此期间剩余债券的偿付利率调整为9.00%。此前，公司曾于2017年3月13日因未能兑付债券回售本金构成实质性违约。  行业动态 煤炭行业淘汰落后产能行动持续推进。随着供给侧改革的不断深入，我国多个省份淘汰落后产能、化解过剩产能的专项整治行动也在持续推进。其中2018年以来黑龙江省全面实施煤炭行业淘汰落后产能的专项整治工作，2019年省政府工作报告显示，黑龙江省去年淘汰关闭小煤矿245家，退出落后产能1483万吨，矿井结构有所优化。除黑龙江省以外，山西、吉林等省份也开展了整治小煤矿、淘汰落后产能相关工作。监管推进淘汰落后产能相关工作意在优化煤炭工业结构和提升煤炭安全生产的保障能力，未来煤炭行业供给侧改革的继续深化或将推动煤炭行业朝着更高效高质量的方向发展。 2. 月内期限质押式回购利率全面上行 本期（2019.3.4-2019.3.15）央行投放7天期逆回购共200亿元，当期有2200亿元逆回购和一期规模为1055亿元的1年期MLF到期，最终央行在货币市场实现资金净回笼3055亿元。本期央 行业利差报告 - 2 - 行资金支持力度不大，在缴税高峰、MLF到期等因素扰动下，短期资金面偏紧，各月内期限质押式回购利率全面上行，上行幅度在27-56bp之间。 图1：质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 3. 债券收益率多数抬升 本期（2019.3.4-2019.3.15）债券市场继续调整，债券收益率仍以上行为主。具体来看，本期国开债收益率短升长降，其中1-5年期国开债收益率有所上行，上行幅度在1-8bp之间，而7年期、10年期国开债分别下行1bp、8bp。 中票收益率方面，本期各期限、等级中票收益率均有不同程度上行，上行幅度从5bp到14bp不等，其中3年期债券收益率上行幅度相对更大。 图3：国开债收益率走势(单位：%) 图4：本期国开债收益率变动情况 1.00%1.40%1.80%2.20%2.60%3.00%3.40%3.80%4.20%百R001R007R014R021R1m56 49 34 31 27 0102030405060R001R007R014R021R1M1.502.002.503.003.504.004.505.005.502018-03-152018-04-042018-04-252018-05-162018-06-052018-06-262018-07-162018-08-032018-08-232018-09-122018-10-082018-10-262018-11-152018-12-052018-12-252019-01-152019-01-292019-02-212019-03-131年3年5年7年10年8 4 1 -1 -8 -12.00-6.000.006.0012.002.02.53.03.54.01年3年5年7年10年bp%利差变化（右轴）2019-03-012019-03-15 行业利差报告 - 3 - 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 二、样本综述 本期（2019.3.4-2019.3.15）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共1118只。分级别来看，样本债项级别以AA+及更高级别为主，其中AAA级、AA+级、AA级债券数量分别为693只、321只、97只，占比分别为61.99%、28.71%、8.68%，AA-及以下级别债券占比均不足1%。与前一期相比，AAA级样本数量占比继续小幅增加，其余级别样本占比则略有减少或持平于前一期。 分行业来看，发债主体分布在投控、电子产品制造、纺织服装等20余个不同的行业，其中投控行业样本数量为120只，为样本数量占比最高的行业；房地产行业样本数量降至118只，位列第二；样本数量超过100只的行业还有电力（109只）和煤炭（102只），有色、钢铁、批发等行业样本数量在50-67只之间，数量也相对较多；其余行业样本数量均未超过45只，其中农林食品加工、建筑施工、租赁等行业样本数量从20只到42只不等，建材、纺织服装、造纸等行业数量在5只-19只之间，创投和电信行业样本数量则均不足3只。 图7：样本级别分布情况 图8：样本行业分布情况（单位：只） 2.003.004.005.006.002018-03-152018-04-042018-04-252018-05-162018-06-052018-06-262018-07-162018-08-032018-08-232018-09-122018-10-082018-10-262018-11-152018-12-052018-12-252019-01-152019-02-022019-02-271年3年5年7年10年0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001年期3年期5年期7年期10年期bpAAA级AA+级AA级AAA61.99%AA+28.71%AA8.68%AA-及以下0.63%AAAAA+AAAA-及以下020406080100120140投控房地产电力煤炭有色交通钢铁化工批发农林食品加工医药制造电子产品制造建筑施工装备旅游酒店传媒租赁建材汽车多元金融公用纺织服装其他综合造纸 行业利差报告 - 4 - 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体变动情况 从行业利差中位数排序来看，本期行业利差中位数最高的仍是造纸行业，其利差大幅高于其它行业，纺织服装行业次之，医药制造、电子产品制造行业利差也处于较高水平；此后利差由高到低依次是批发、化工、传媒、农林食品加工行业，利差均不低于110bp；风险溢价处于中间水平的有房地产、煤炭、钢铁等行业，行业利差在90bp至109bp之间；建材、建筑施工、汽车等行业利差稍低；风险溢价更低的有装备、多元金融、电力等行业，行业利差均未超过70bp，其中利差最低的仍是电力行业。 从变动趋势来看，本期各行业利差涨跌互现，其中利差收窄的行业相对更多。具体来看，利差收窄的行业中公用行业利差收窄幅度最大，这主要与样本数据变动有关，纺织服装、电子产品制造行业利差收窄幅度也相对较大，有色、化工、交通等行业利差收窄幅度在1-6bp之间。利差扩张的行业主要有传媒、旅游酒店、钢铁等，其中医药制造行业利差大幅扩张18bp，扩张幅度最大。 图9：各行业利差中位数变动情况（单位：bp） 资料来源：恒生聚源，中诚信国际整理 -200-150-100-50