2018年报点评：新盈利中枢奠立，下一轮资本开支即将启动

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月20日 华鲁恒升（600426.SH） 基础化工 新盈利中枢奠立，下一轮资本开支即将启动 ——华鲁恒升（600426.SH）2018年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：14.86元 分析师 裘孝锋 (执业证书编号：S0930517050001) 021-52523535 qiuxf@ebscn.com 赵启超 (执业证书编号：S0930518050002) 010-58452072 zhaoqc@ebscn.com 陈冠雄 (执业证书编号：S0930517058003) 021-52523810 chenguanxiong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 16.27 总市值(亿元)：247.74 一年最低/最高(元)：11.12/21.82 近3月换手率：95.53% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.08 -2.11 -9.59 绝对 16.44 19.74 -14.63 资料来源：Wind 相关研报 业绩环比略降，高油价下看好醇氨平台的盈利能力——华鲁恒升（600426.SH）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-25 EPS1.037元，静待乙二醇投产——华鲁恒升（600426.SH）2018年半年报点评 ·································· 2018-08-09 2018H1每股收益1.016-1.047元，业绩略超预期——华鲁恒升（600426.SH）2018年半年度业绩预增公告点评 ·································· 2018-07-06 事件： 公司发布2018年年报和经营数据，报告期内实现营业收入143.56亿元，同比增长37.94%；实现归母净利润30.20亿元，同比增长147.10%；扣非后30.11亿元，同比增长144.64%；经营性净现金流39.41亿元，同比增长130.26%；按照16.27亿总股本计算，实现每股收益1.864元。其中单Q4实现营业收入35.08亿元，环比减少8.92%；实现归母净利润4.85亿元，环比减少43.23%，单季度EPS0.30元。公司2018年度业绩基本符合我们预期，同时公司公布2018年度利润分配预案，拟以16.27亿股总股本为基数，向全体股东每十股派发现金红利2.00元（含税），本年度不进行资本公积转增股本。 点评： ◆主营产品量价齐升，2018年业绩维持高增长 化工行业过去两年供给侧改革效果显著，同时受安全环保政策趋紧影响，公司主营产品2018年均价同比大幅增长，尿素、DMF、醋酸、己二酸、三聚氰胺、辛醇、乙二醇和甲醇价格分别同比上涨21.6%、2.6%、50.0%、5.3%、4.5%、10.5%、2.3%、10.1%，而原料端气化煤、丙烯和纯苯价格分别变动-5.9%、13.3%和-4.7%，产品原料价差拉大下公司2018年ROE（摊薄）同比上升11.86个百分点至25.02%，盈利水平提升明显。 除价格逻辑外，2018年公司肥料功能化部分装置、50万吨煤制乙二醇装置和10万吨三聚氰胺（二期）装置陆续投产，亦为公司营收大幅增长做出贡献。根据公司年度经营数据，上述项目投产后2018年肥料和多元醇（含乙二醇）业务销量分别同增22.53%和35.03%，主营产品量价齐升下公司2018年业绩录得大幅增长。 ◆2018Q4业绩回归，新盈利中枢奠立 近两年来随着公司传统产业升级及清洁生产综合利用、锅炉结构调整、肥料功能化项目、空分节能技术改造、50万吨煤制乙二醇、10万吨三聚氰胺（二期）项目的投产，此轮资本开支已基本完成。过去两年的新增项目仍以打磨完善煤气化平台为核心：（1）传统产业升级及清洁生产综合利用项目新增了13.68亿Nm3的合成气供应和接近50%的氨醇产能，在华东地区煤总量指标控制日益严格的背景下完美卡位；（2）空分节能技术改造和锅炉结构调整项目一方面响应环保要求，另一方面也是公司多年来降本增效动作的延续；（3）肥料功能化和50万吨煤制乙二醇项目投产后公司一头多线的经营模式进一步得到补强，180万吨的尿素产能和55万吨的乙二醇产能均达龙头规模，公司对煤气化平台的价值挖掘堪称典范。 2018Q4以来国内化工品价格受下游终端需求低迷影响大幅下滑，根据WIND数据公司主营产品中除尿素和DMF市场价格小幅上涨外，醋酸、己二酸、三聚氰胺、辛醇、乙二醇和甲醇价格分别环比Q3下跌0.3%、6.5%、2.3%、 -40%-25%-10%5%20%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19华鲁恒升沪深300 2019-03-20 华鲁恒升 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1.3%、16.0%和5.8%，观察上述品种近五年以来价格变化， 除尿素和乙二醇外，其他主营产品价格均在五年均值附近。公司2018Q4业绩虽环比有较大下滑，但考虑期内尿素、己二酸和5万吨乙二醇装置检修影响，实际盈利水平仍较为乐观，此外国内乙二醇市场价格受港口库存累积和开工高位影响短期接近触底，后期盈利仍有待修复。我们认为随着此轮资本开支的结束和化工品价格的回归，公司新阶段的盈利中枢已经奠立。 图 1：近五年尿素价格和均价（元/吨） 图 2：近五年DMF价格和均价（元/吨） 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 图 3：近五年醋酸价格和均价（元/吨） 图 4：近五年己二酸价格和均价（元/吨） 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 图 5：近五年三聚氰胺价格和均价（元/吨） 图 6：近五年辛醇价格和均价（元/吨） 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 05001000150020002500尿素 近五年均价 01000200030004000500060007000DMF近五年均价 0100020003000400050006000醋酸 近五年均价 0200040006000800010000120001400016000己二酸 近五年均价 020004000600080001000012000三聚氰胺 近五年均价 020004000600080001000012000辛醇 近五年均价 2019-03-20 华鲁恒升 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 7：近五年乙二醇价格和均价（元/吨） 图 8：近五年甲醇价格和均价（元/吨） 资料来源：WIND，光大证券研究所 资料来源：WIND，光大证券研究所 ◆深度切入纯苯产业链，新一轮资本开支即将启动 公司目前主营产品中除己二酸和丁辛醇外全是合成气衍生产品，2018年净资产收益率达到上市以来最高水准，煤气化平台的资产利用水平已经挖掘到较高程度。公司公告未来将投建精己二酸品质提升项目和酰胺基尼龙新材料项目，加深切入纯苯下游产业链。其中精己二酸品质提升项目将生产16.66万吨/年己二酸并配套环己醇装置，预计可增加年收入19.86亿元、利润总额2.96亿元；30万吨/年酰胺基尼龙新材料项目依托煤气化平台制氢，可提升甲醇和液氨利用程度，打造“环己酮-己内酰胺-尼龙6切片”的一体化产业链，除环己醇、环己酮和30万吨己内酰胺的主体装置外，将配套建设双氧水、20万吨甲酸、20万吨尼龙6切片等装置，预计可增加年收入56.13亿元、利润总额4.46亿元。随着后期浙石化和恒力石化一南一北两家大型芳烃型炼化一体化项目的投产，山东地区仍将保持华东纯苯市场价格洼地的低位，成本优势下公司选择深度切入盈利能力更强的纯苯下游有望提升资产利用水平，并打开了未来几年持续成长的想象空间。 ◆维持“买入”评级 基于化工品价格近期大幅调整，且短期难以恢复到前期高点，我们下调2019～2020年并新增2021年盈利预测，预计EPS分别为1.55、1.62、1.62元（前次为2.30、2.60、—元），其中2019年PE对应目前股价仅为10倍，由于市场整体估值中枢上移，我们仍维持“买入”评级。 ◆风险提示： 原油价格波动带来的产品价格下滑和库存损失风险；宏观经济下滑风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 10,408 14,357 13,550 14,227 14,227 营业收入增长率 35.15% 37.94% -5.62% 5.00% 0.00% 净利润（百万元） 1,222 3,020 2,514 2,631 2,633 净利润增长率 39.58% 147.10% -16.76% 4.68% 0.08% EPS（元） 0.75 1.86 1.55 1.62 1.62 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.16% 25.02% 17.53% 15.76% 13.83% P/E 20 8 10 9 9 P/B 2.7 2.1 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年3月19日 010002000300040005000600070008000900010000乙二醇 近五年均价 05001000150020002500300035004000甲醇 近五年均价 2019-03-20 华鲁恒升 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 10,408 14,357 13,550 14,227 14,227 营业成本 8,367 9,980 9,911 10,407 10,407 折旧和摊销 987 1,221 52 110 186 营业税费 76 98 93 98 98 销售费用 189 261 246 258 258 管理费用 170 141 198 208 208 财务费用 152 177 130 145 142 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 12 0 0 0 营业利润 1,449 3,569 2,972 3,112 3,114 利润总额 1,438 3,565 2,968 3,107 3,110 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,222 3,020 2,514 2,631 2,633 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 16,022 18,657 21,609 25,080 27,430 流动资产 2,247 4,317 5,700 6,033 7,593 货币资金 754 1,283 2,733 2,978 4,538 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 41 23 22 23 23 应收票据 656 1,079 1,018 1,069 1,069 其他应收款 1 1 1 1 1 存货 402 557 553 581 581 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 10,720 12,976 13,462 15,005 16,278 无形资产 518 696 856 910 866 总负债 6,733 6,589 7,272 8,383 8,383 无息负债 1,898 2,387 2,340 2,451 2,451 有息负债 4,835 4,202 4,932 5,932 5,932 股东权益 9,289 12,068 14,336 16,697 19,047 股本 1,620 1,627 1,627 1,627 1,627 公积金 2,757 2,876 2,876 2,8