重大事项点评：战略布局上游奶源，外延保障千亿目标

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 伊利股份（600887）重大事项点评 强推（维持） 战略布局上游奶源，外延保障千亿目标 目标价：31.50元 当前价：28.56元 事项：  公司公告其全资子公司香港金港商贸收购新西兰Westland乳业100%的股权，交易对价每股3.41新西兰元，股权总对价不超过2.46亿新西兰元，交易以现金支付。Westland乳业为新西兰第二大乳业合作社，原奶供应量占新西兰原奶供应总量约4%，旗下拥有牧恩、威士宝、易极优等品牌，产品销往40多个国家，截至2018年7月31日，标的公司营业收入6.9亿新元（折人民币31.9亿元），净利润56万新元（折人民币258万元）。 评论：  战略布局上游奶源，外延保障千亿目标。标的公司18年收入折合人民币约31.9亿元，预计并表可为公司带来4%的收入增速，为千亿目标提供保障；利润端短期贡献相对有限，长期战略协同可看：1）布局上游优质奶源：随原奶供需偏紧，奶价步入上行周期，加大优质奶源布局利于公司掌控上游资源，增强主动性；2）区域协同：公司于2014年、2017年相继在新西兰南岛投建大洋洲一期、二期生产基地，规划产能7.7万吨婴儿奶粉，5.6万吨全脂奶粉，16.2万吨功能性乳蛋白牛乳及8万吨UHT奶，标的公司位于新西兰南岛，有望与公司在工厂、物流、管理等方面形成协同；3）品类协同：公司2018年成立健康饮品与奶酪事业部，拓展豆奶、奶酪等符合消费升级趋势产品，标的公司主营产品中包含黄油、蛋白粉等高附加值产品，有助于公司品类扩张。  资源与市场并重，持续推进海外布局。近年来公司持续推进全球织网，包括建立伊利欧洲创新中心、中美食品智慧谷、大洋洲乳业基地，在印尼发布Joyday产品，收购泰国冰淇淋企业，意向投资巴基斯坦乳业公司等。我们梳理公司海外布局发现，最初公司战略以资源导向为主，逐步发展为资源与市场并重：1）资源端：新西兰、澳大利亚等国家奶源质优价廉，公司持续加大对全球优势奶源布局，同时扩大奶源地产品品类，升级包装，此外还在欧洲、美国等地升级技术创新中心；2）市场端：加大对乳制品市场空间较大、便于公司管理优势输出的东南亚、南亚等区域国家市场及生产基地布局，如印尼，泰国，巴基斯坦等。通过一系列国际化布局，公司将持续加强产业链优势，培育新的利润点，提升竞争力，稳步迈向五强千亿目标。  盈利预测及投资建议：维持公司2019-2021年EPS预测1.12/ 1.26/ 1.43元，目前股价对应PE分别为26/23/ 20倍。公司17年后加速收入增长，利润率略回落，虽然增长路径有所改变，但千亿目标不变，竞争力提升趋势不改。在当下增长路径上和未来发展明确的情况下，我们认为应给予估值溢价，对应2020年25倍，目标价31.5元，维持“强推”评级。  风险提示：海外并购协同不及预期，新西兰地震及气候变化导致奶价波动，行业竞争加剧等。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 79,553 90,045 100,977 111,208 同比增速(%) 16.9% 13.3% 12.2% 10.2% 归母净利润(百万) 6,440 6,830 7,676 8,669 同比增速(%) 7.3% 6.1% 12.4% 12.9% 每股盈利(元) 1.06 1.12 1.26 1.43 市盈率(倍) 27 25 23 20 市净率(倍) 6 6 5 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年03月18日收盘价 证券分析师：方振 邮箱：fangzhen@hcyjs.com 执业编号：S0360518090003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：于芝欢 邮箱：yuzhihuan@hcyjs.com 总股本(万股) 607,813 已上市流通股(万股) 603,979 总市值(亿元) 1,735.91 流通市值(亿元) 1,724.97 资产负债率(%) 41.1 每股净资产(元) 4.6 12个月内最高/最低价 31.36/20.6 《伊利股份（600887）2018年中报点评：份额正加速提升，短期费用率高位》 2018-08-31 《伊利股份（600887）2018年三季报点评：收入稳增提份额，预期见底望改善》 2018-10-31 《伊利股份（600887）2018年年报点评：路径不同，终点不变》 2019-02-28 -30%-19%-7%4%18/0318/0518/0718/0918/1119/012018-03-20～2019-03-18 沪深300 伊利股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 乳品 2019年03月19日 伊利股份（600887）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 11,051 10,564 12,469 13,928 营业收入 79,553 90,045 100,977 111,208 应收票据 181 205 230 254 营业成本 49,106 55,710 62,280 68,630 应收账款 1,101 1,148 1,288 1,419 税金及附加 531 602 675 744 预付账款 1,460 1,656 1,851 2,040 销售费用 19,773 22,415 25,199 27,658 存货 5,507 6,248 6,984 7,697 管理费用 2,980 3,468 3,830 3,944 其他流动资产 5,155 5,827 6,543 7,210 财务费用 -637 -493 -502 -515 流动资产合计 24,455 25,648 29,365 32,548 资产减值损失 76 57 61 65 其他长期投资 831 831 831 831 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 1,909 1,909 1,909 1,909 投资收益 261 198 229 214 固定资产 14,688 15,173 15,797 16,708 其他收益 747 747 747 747 在建工程 2,676 5,435 6,799 8,436 营业利润 7,691 8,150 9,145 10,315 无形资产 639 575 518 466 营业外收入 35 34 35 35 其他非流动资产 2,408 2,396 2,386 2,379 营业外支出 148 148 148 148 非流动资产合计 23,151 26,319 28,240 30,729 利润总额 7,578 8,036 9,032 10,202 资产合计 47,606 51,967 57,605 63,277 所得税 1,126 1,193 1,341 1,516 短期借款 1,523 1,523 1,523 1,523 净利润 6,452 6,843 7,691 8,686 应付票据 276 313 350 386 少数股东损益 12 13 15 17 应付账款 8,839 10,028 11,211 12,354 归属母公司净利润 6,440 6,830 7,676 8,669 预收款项 4,401 4,987 5,595 6,166 NOPLAT 5,909 6,423 7,263 8,247 其他应付款 1,117 1,117 1,117 1,117 EPS(摊薄)（元） 1.06 1.12 1.26 1.43 一年内到期的非流动负债 33 33 33 33 其他流动负债 2,982 3,478 3,880 4,068 主要财务比率 流动负债合计 19,171 21,479 23,709 25,647 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 16.9% 13.3% 12.2% 10.2% 其他非流动负债 398 265 265 265 EBIT增长率 3.9% 8.7% 13.1% 13.6% 非流动负债合计 398 265 265 265 归母净利润增长率 7.3% 6.1% 12.4% 12.9% 负债合计 19,569 21,744 23,974 25,912 获利能力 归属母公司所有者权益 27,916 30,115 33,536 37,280 毛利率 37.8% 37.8% 38.0% 38.0% 少数股东权益 122 108 95 85 净利率 8.2% 7.6% 7.7% 7.8% 所有者权益合计 28,037 30,223 33,631 37,365 ROE 23.0% 22.6% 22.8% 23.2% 负债和股东权益 47,606 51,967 57,605 63,277 ROIC 24.4% 24.4% 24.6% 25.1% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 41.1% 41.9% 41.7% 41.0% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 7.0% 6.0% 5.4% 4.9% 经营活动现金流 5,351 8,028 8,770 9,838 流动比率 127.6% 119.4% 123.9% 126.9% 现金收益 7,423 8,080 8,965 10,010 速动比率 98.8% 90.3% 94.4% 96.9% 存货影响 -867 -741 -737 -712 营运能力 经营性应收影响 -675 -324 -422 -408 总资产周转率 1.7 1.7 1.8 1.8 经营性应付影响 1,770 1,812 1,828 1,749 应收帐款周转天数 4 5 4 4 其他影响 -2,300 -799 -865 -801 应付帐款周转天数 59 61 61 62 投资活动现金流 -5,374 -4,919 -3,717 -4,349 存货周转天数 37 38 38 39 资本支出 -3,953 -4,911 -3,707 -4,336 每股指标(元) 股权投资 116 0 0 0 每股收益 1.06 1.12 1.26 1.43 其他长期资产变化 -1,537 -8 -10 -13 每股经营现金流 0.88 1.32 1.44 1.62 融资活动现金流 -10,749 -3,596 -3,148 -4,030 每股净资产 4.59 4.95 5.52 6.13 借款增加 -6,328 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -4,393 -4,324 -4,936 -5,575 P/E 27 25 23 20 股东融资 18 18 18 18 P/B 6 6 5 5 其他影响 -46 710 1,770 1,527 EV/EBITDA 14 13 12 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 伊利股份（600887）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 华创证券团队介绍 组长、高级分析师：方振 CFA，复旦大学经济学硕士，3年食品饮料研究经验，曾就职于中信证券、安信证券，2018年加入华创证券研究所。 分析师：张燕 上海社会科学院硕士，