中国经纪业：短期内谨慎，长期建设

请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露有价证券分析 中国经纪业短期谨慎，长期有效欣喜若狂的A股市场正在降温。特别是中国股市一直飞涨。春节过后，在情绪回升和优惠政策的推动下。中资券商也按板块进行了评级，年初至今平均回升27.6％（相对于恒指的12.3％）。由于先前的好消息似乎会影响近期的反弹，因此我们建议在短期内向经纪商获利，并等待进入行业领导者的更好切入点，我们认为这将成为中国资本市场结构变化的主要受益者。即将到来的催化剂包括：1）中美贸易谈判取得明显进展； 2）经纪人发布19财年第一季度业绩。年初至今的热潮可能会暂停，而前景充满希望。我们认为有两个关键因素可以支撑该行业的中长期发展势头。 1）通过A股纳入全球指数和增强的市场可及性以及监管机构和政府鼓励的长期机构基金（例如养老金/企业年金/ SSF），海外投资者的增量流入。这些将逐步推动A股制度化，改善市场交易方式。 2）资本市场改革和市场正常化将是继2015年市场崩溃以来三年加强监管之后的未来几年的主题。监管机构已经发布了一些有关系统改革和放宽交易工具的措施（图8），这将大大改善中国经纪人的经营环境。在19财年可以看到更好的盈利能力。随着运营环境的改善以及市场趋于“前瞻性”，我们不会期望经纪人沮丧的18财年财务业绩会破坏其股价表现。交易活动的主要指标年初至今已出现实质性反弹（图1-4），这肯定会转化为经纪人的财务业绩。我们覆盖范围内的四家具有可比数据的经纪商报告称，1-2个月（母公司一级）的净利润平均增长41％。宽松货币政策下较低的融资成本以及与SPL相关的风险的降低也将有助于经纪人的盈利。评级和预测变化。随着我们修改市场假设（例如ADT和股票/债务融资的承销金额），我们预测FY19E / FY20E涵盖保险经纪人的平均净利润将增长33％/ 19％。我们将承保经纪人的目标价平均提高22％。我们升级CSC从持有到买入下调中金公司从买入至持有，对CITICS / HTSC维持买入，对GFS / CGS维持持有。我们维持中信证券为行业首选。估值摘要公司代号价格TP评分市净率（x）市盈率（x）产量鱼子（港元）（港元）19财年19财年19财年19财年中信证券6030 HK17.8021.80购买1.2215.52.5%7.8%高温超导6886 HK15.7418.60购买1.0113.82.2%7.5%CSC6066 HK7.008.20购买1.0111.02.7%8.5%中金公司3908 HK18.0018.90保持1.5716.31.8%9.7%GFS1776 HK12.2413.70保持0.8611.32.7%7.9%CGS6881 HK5.224.80保持0.6513.02.3%5.1%资料来源：彭博社，CMBIS估计2019年3月18日市场表现凯伦·隋电话：（852）3761 8775电邮：suixiaomeng@cmbi.com.hkCFA孙erry电话：（852）3900 0836电邮：terrysun@cmbi.com.hk中国经纪业中国经纪人的历史P / B（X）2.52.01.51.00.50.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 市净率平均值+1 SD -1 SD资料来源：彭博社，CMBIS行业研究 2019年3月18日（十亿人民币）9月18日：MSCI增加权重至5％17年6月：MSCI宣布纳入A股6月18日：MSCI包括权重为2.5％的A股16年1月2016年4月2016年7月16年10月2017年1月17年4月17年7月2017年10月1月18日18年4月18年7月10月18日年初至今交易活动大幅改善Fi关键1：A股ADT自2月以来大幅反弹1,2001,000Fi关键二：每日速度飙升至三年高点5%4%80060040020003%2%1%0%一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2018资料来源：Wind，CMBISFi关键三：未清保证金余额上升2,5002,0001,5001,000500Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19资料来源：Wind，CMBISFigure 4：每周不新投资者增加1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，CMBIS资料来源：Wind，CMBISA股纳入全球指数带来持续的海外资金流入Fi原则5：自MSCI纳入A股以来，北向交易的资金流入速度加快Fi图6：海外投资者持有的A股市值大幅上升706050403020100(10)(20)Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-171月18日18年7月19年1月1,00080060040020001,4004%1,2001,0003%8002%6004001%20000%每月净流入量月末累计净流入量（RHS） 海外投资者所持有的Mrkt上限A股可交易股票上限资料来源：Wind，CMBIS资料来源：中国人民银行，CMBIS请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露（十亿人民币）9805502018年日均成交量= 3710亿元298（十亿人民币）平均3年= 10,220亿元人民币('000)（十亿人民币）（十亿人民币）5月18日：每日库存量连接倍增16年12月：推出深港通Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan- 18 Apr-18七月18 Oct -1819年1月15年5月15年8月15年11月16年2月16年5月16年8月16年11月2017年2月17年5月17年8月2017年11月2月18日5月18日8月18日11月18日19年2月 2019年3月18日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露Fi图7：全球指数纳入中国A股的过程日期MSCI日期富时罗素日期标普道琼斯6月18日包括权重为2.5％的A股大盘股9月18日权重增加到5％19年5月将A股大盘股的权重提高到10％，并在ChiNext上采用大盘股的权重为10%19年6月包括权重为5％的A股（大盘，中盘和小盘）19年9月包括权重为25％的A股19年8月将大型股的权重增加到15％19年9月将权重增加到15％19年11月将大型股的权重增加到20％，并将中型股的权重增加到20％20年3月将权重增加到25％资料来源：MSCI，富时罗素，标普DJ，CMBIS技术和创新委员会将发展IPO市场基于试点登记的IPO制度取得重要进展。习近平主席宣布这项倡议仅四个月后，上海证券交易所和中国证监会于3月1日发布了科技和创新委员会的最终规则。新董事会被认为是中国资本市场改革的一大飞跃，因为它是第一次（1）采用基于注册的上市制度，而不是目前基于批准的上市制度； 2）允许高利润的盈利前/收入前公司高科技/高增长行业上市； 3）引入了基于市场的机制，对信息披露提出了更高的要求。我们认为成立技术与创新委员会将提高中国上市系统的效率，增强其在高品质发行人中的竞争力，并有可能成为其他委员会（例如ChiNext和NEEQ）进一步改革的原型。投资银行业务的领先经纪人将首先受益。从长远来看，主要市场的发展对所有市场参与者而言都是好兆头，但我们认为有限的经纪商将从短期内增加的商机中受益。新董事会的规则要求发起人承担更多责任，筛选出合格的发行人。我们认为，有资格的经纪人应拥有丰富的高科技渠道，并具有强大的能力来帮助发行人遵守法规并在图书建设中达到令人满意的发行价格。特别是，由于这些规则与香港的规则非常相似，我们认为具有香港/海外上市经验的经纪商（例如中金公司和中信证券）将比其他同业更具优势。新板上市可能对2019年的IPO市场规模至关重要。我们注意到，目前董事会的IPO批准速度减缓了年初至今的发展速度，只有9项IPO提交给了审核委员会（2016年第一季度为74项），这主要是由于委员会成员的轮换。虽然我们在某种程度上认为这暗示监管者试图避免触发二级市场的脆弱性，并为新董事会准备一个稳定的条件。因此，新板上市可能占今年IPO发行的很大比例，并且由于我们预计投资银行的领先参与者将是主要受益者，因此行业整合可能会进一步增加。 2019年3月18日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露Fi方案8：IPO承销业务的行业合并更重（按承销金额划分）Fi图9：涵盖经纪人的国内IPO渠道行业前五名小计65.6%34.4%35302520151050CSC GFS CITICS中金公司HTSC CGS收款过程中的项目总数项目（RHS）140120100806040200资料来源：Wind，CMBISFi图10：IPO发行仍处于低位60资料来源：Wind，CMBISFi图11：IPO批准率有所提高，但没有。减少了50403020100一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月201720182019100%80%60%40%20%0%总数IPO审批率180160140120100806040200 资料来源：风招商银行资料来源：Wind，CMBIS图12：近期放松和资本市场改革日期18年12月2日措施CFFEx放宽了对指数期货交易的限制详情将沪深300指数和上证50指数的未来交易保证金要求降低至10％，将沪深500指数的未来交易保证金要求降低至15％；将单个指数期货合约的盘中交易限制提高到50手；将当日平仓佣金率从6.9bps降至4.6bps19年1月18日上交所和深交所发行关于库存质押式回购的通知如果借款人违约，允许将回购期限延长至三年。如果增量回购用于偿还违约债务，则不必遵循某些现行法规要求19年1月30日中国证监会发布了一系列关于技术与创新委员会建立对信息披露有更高要求的基于注册的IPO系统试点委员会19年1月31日中国证监会修订保证金融资和证券贷款规则取消最低保证金追缴水平130％，并让证券公司根据情况决定；扩大抵押品范围19年1月31日中国证监会计划修订风险管理指标的计量证券公司降低指数综合股票和ETF投资的风险权重19年1月31日中国证监会发布QFII和RQFII法规咨询草案为了结合QFII和RQFII计划，扩大其投资范围，使其包括新三板上市公司/债券回购/私募股权基金/期货和期权，并降低进入壁垒19年2月1日发出了证券公司交易信息系统外部访问规定允许外部量化投资者访问经纪人的交易系统资料来源：CFFEx，证监会，上交所，深交所，媒体，CMBIS12111294595014 1 51416183070%58%43%63%67%2014年1季度2014年第3季度2015年1季度2015年第3季度2016年1季度16年3季度2017年1季度2017年第三季度1Q182018年第三季度19年1季度中金公司20182017Mrkt分享排名26.8%1Mrkt分享排名4.4%7高温超导14.2%22.9%11CSC9.6%36.3%4中信9.3%49.2%1GFS1.8%77.7%2CGS0.8%150.5%37 请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2019年3月18日减轻SPL风险以支持估值和获利能力SPL缩减规模，并且担心股价上涨缓解了系统性风险。截至3月8日，共有3,369家上市公司（通过交易所和场外交易市场）共质押了6,265亿股股票，占市场已发行股票总数的9.6％。这表明已质押的股票比2018年11月9日的峰值下降了3％，比重下降了0.4个百分点。由于股票市场的复苏，市场似乎不再对股票抵押贷款（SPL）的系统性崩溃感到恐慌。长期要解决的问题，短期要稳定。自2018年10月以来，监管机构已采取了几项措施来减轻与SPL相关的风险。证券公司也参与解决这一问题。根据国资委的数据，截至2019年1月20日，已有38家券商建立了53项资产管理计划，总规模达