毛利率创新高助业绩持续高增长，全资收购智能电工开启外延之门

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.00 元 目标价格（人民币）：15.70-15.70元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 363.30 总市值(百万元) 6,291.33 年内股价最高最低(元) 32.42/10.89 沪深300指数 3926.85 深证成指 11238.88 相关报告 1.《良信电器中报点评-新晋白马业绩大超预期，营收高增长印证行业变...》，2017.8.7 2.《良信电器深度研究报告-业绩确定领跑行业增速，外资替代打造新晋...》，2017.6.7 邓伟 联系人 (8621)60935389 dengwei@gjzq.com.cn 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)60230214 yaoy@gjzq.com.cn 毛利率创新高助业绩持续高增长，全资收购智能电工开启外延之门 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.086 0.627 0.433 0.572 0.752 每股净资产(元) 7.90 6.00 3.08 3.32 3.74 每股经营性现金流(元) 1.36 0.82 0.28 0.41 0.50 市盈率(倍) 54.34 41.45 27.71 20.97 15.95 行业优化市盈率(倍) 33.92 33.92 33.92 33.92 33.92 净利润增长率(%) 24.79% 29.62% 39.97% 32.18% 31.41% 净资产收益率(%) 13.73% 10.44% 14.22% 17.48% 20.35% 总股本(百万股) 115.26 258.79 524.28 524.28 524.28 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  公司于2017年10月21日发布三季度报告 前三季度营业收入为11.09亿，同比增长21.54%；归属上市公司的净利润1.83亿，同比增长39.18%；毛利率达到39.45%，同比增加1.43个百分点；ROE为10.91%，同比增长2.02个百分点；前三季度实现EPS 0.35元。同时公司发布全年业绩预告，预计全年净利润1.95-2.43亿，同比增长20-50%。 点评  业绩符合预期：营收和归母净利润维持较快增长势头 公司1-9月份收入和归母利润同比增长分别达到21.54%和39.18%，净利润同比增幅高出收入同比增幅17.63%，一方面原因是公司整体规模效应日趋明显；另一方面主要反映在产品毛利率的持续提升，三季度公司销售毛利率达到历史新高41.09%，超出财务可考范围内单季度最高毛利率1.74pct。  业务分析：新能源等新行业订单实现较大幅增长，公司全资收购智能电工进军智能电工及家居领域 1）在存量行业方面，建筑配电为公司最大下游行业，占比超过40%，在该领域公司业务正逐步从商业、住宅向工业建筑和公共建筑延伸，公用建筑和公共建筑其配电房大多由业主直接进行招标，工业建筑和公共建筑项目会大幅提升配电房中配电电器等高价值量产品的销售量，拉动公司收入规模和毛利率增长。 2）同时公司今年以来加大了新能源、充电桩、数据中心等快速增长产业的布局力度。今年光伏装机容量大幅提升，公司在新能源领域订单出现了较大幅度地增长，公司积极布局这类型之前并未重点覆盖的高增长行业，非常有利于公司提升行业覆盖面，打开公司中长期营收增长空间。 3）另外公司于8月初以自有资3120万收购上海良信智能电工有限公司65%股权正式进军智能电工和家居行业。国家出台了一系列政策鼓励智能家居的推广应用，同时近年来互联网和智能手机的普及也为智能电工和及家居的发展创造了便利的条件。我们认为当前智能家居产业正在处于行业培育期，未来市场发展前景极为乐观。良信在建筑房地产发展态势良好，已经和万科、绿地、万达等国内房地产巨头保持了长期业务和战略合作关系，标的010020030040050010.8915.5320.1724.8129.45161 024170 124170 424170 724人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 良信电器 国金行业 沪深300 2017年10月22日 良信电器 (002706.SZ) 输配电及控制行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 资产的产智能电工和家居产品可以通过公司的建筑销售平台快速导入到客户端，从而实现与公司产品的优势互补。标的资产近年来亏损额不断降低，公司合并后将对标的资产营销网络进行整合，扩充其销售市场份额，预计2017-2019年标的公司净利润分别能达到200万、500万、1000万。  财务分析：毛利率再创历史新高；公司不断提升组织管理能力，管理效率提升明显。 毛利率：公司前三季度毛利率达到39.45%，同比去年提升1.43pct。其中三季度毛利率更是达到了历史新高的41.09%，2017年三个季度毛利率分别为38.04%、38.88%、41.09%，呈现加速上涨的趋势。我们判断公司毛利率的持续提升主要来自于两个方面：1）规模效应带来的单位人工成本下降以及改进的机器、流水线对效率的大幅提升。2）公司近两年来配电电器毛利率持续提升以及配电电器收入占比的持续提升。近年来经济形势较差导致新增工程开工较少，为了获取有限的订单，包括外资企业在内的低压电器生产商不惜牺牲毛利率大幅下降项目投标价格，全行业毛利率面临较大下行压力，公司会主动放弃一些价格压力较大的项目，虽然短期内订单增长会适当减慢，但是对公司维持高端品牌形象以及毛利率的稳定至关重要。 存货方面：公司存货金额1.97亿，占总资产比例为9.5%，占三季度销售收入50%，去年同期存货金额仅为1.54亿，同比增长32.2%。因为低压电器整体从订单到交货的供应链周期较短，除了会备一些简单的生产加工基础件外，不太备有太多的原材料加工件库存，我们判断公司存货继续保持高位，主要是成品因为没有达到收入确认条件，这些库存在公司四季度收入上会有相当的体现。 费用方面：前三季度公司财务费用由去年的-332.97万增长为-27.88万，主要是公司应收账款的现金折扣大幅提升；前三季度管理费用1.23亿，同比增长23.26%，三季度来看管理费用4384.33万，单季度同比增长仅为15.56%，大幅低于第一季度和第二季度的31.81%、24.83%，也普遍低于过去几年的单季度管理费用同比增长，从今年的趋势来看，公司单季度管理费用同比增长逐步降低，表明公司正在不断提升组织管理能力，经营效率正在稳步提升。 现金流：前三季度公司经营活动产生的现金流1.6亿，较去年同期增长13%，但是第三季度经营活动产生现金流仅为972万元，主要反映在虽然三季度销售商品、提供劳务收到的现金环比仍在增长，但是购买商品、接收劳务支付的现金环比增长更大。 投资建议  受益于中高端低压电器国产化趋势不断推进以及公司下游新行业开发进度加快，我们对公司全年业绩保持，预计公司2017到2019年净利润分别为2.27亿、3.00亿、3.94亿，EPS为0.44、0.58、0.76元，三年净利润复合增速34.3%，我们给予2018年27倍估值，对应目标价15.7元，维持买入评级。 风险提示  固定资产投资、房地产新增投资不达预期；低压电器行业市场竞争加剧。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 856 1,013 1,226 1,545 1,972 2,540 货币资金 219 218 196 200 230 250 增长率 18.4% 21.0% 26.0% 27.6% 28.9% 应收款项 291 286 327 406 511 652 主营业务成本 -549 -640 -766 -950 -1,201 -1,538 存货 108 159 154 193 244 313 %销售收入 64.1% 63.1% 62.5% 61.5% 60.9% 60.6% 其他流动资产 142 92 636 641 651 662 毛利 307 373 459 595 771 1,002 流动资产 760 754 1,313 1,440 1,636 1,877 %销售收入 35.9% 36.9% 37.5% 38.5% 39.1% 39.4% %总资产 73.2% 61.2% 69.4% 67.8% 68.7% 69.2% 营业税金及附加 -4 -5 -7 -8 -11 -14 长期投资 2 2 46 47 49 50 %销售收入 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 172 356 425 522 580 663 营业费用 -106 -114 -148 -187 -239 -312 %总资产 16.6% 28.9% 22.5% 24.6% 24.4% 24.4% %销售收入 12.4% 11.2% 12.1% 12.1% 12.1% 12.3% 无形资产 86 84 83 84 85 87 管理费用 -88 -116 -141 -178 -227 -292 非流动资产 279 478 579 682 745 834 %销售收入 10.3% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% %总资产 26.8% 38.8% 30.6% 32.2% 31.3% 30.8% 息税前利润（EBIT） 109 139 164 222 295 384 资产总计 1,039 1,232 1,892 2,122 2,381 2,711 %销售收入 12.7% 13.8% 13.3% 14.4% 14.9% 15.1% 短期借款 0 0 0 126 152 118 财务费用 1 3 3 0 -5 -4 应付款项 140 248 277 321 412 524 %销售收入 -0.2% -0.3% -0.3% 0.0% 0.2% 0.2% 其他流动负债 83 45 61 79 100 130 资产减值损失 -5 -8 -8 -8 -10 -11 流动负债 223 293 338 526 664 771 公允价值变动收益 0 0 0 2 2 2 长期贷款 0 0 0 0 0 1 投资收益 5 5 12 21 30 42 其他长期负债 29 29 0 0 0 0 %税前利润 4.5% 3.2% 6.2% 7.7% 8.6% 9.1% 负债 252 321 338 526 664 772 营业利润 111 140 171 235 312 413 普通股股东权益 787 911 1,553 1,596 1,717 1,938 营业利润率 12.9% 13.8% 13.9% 15.2% 15.8% 16.3% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 9 8