信用债市场周报：财金10号文对于PPP项目影响几何？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要：  财金10号文蕴含的七大关注点 1.PPP项目是不是隐性负债？10号文指出，规范的PPP项目，可以纳入中长期预算，即合规PPP项目并不计入隐性债务。 2.PPP项目的白名单是什么？我们认为，是否符合PPP项目白名单要求，应当重点关注三点：1）是否锁定固化政府支出责任；2）运营是否与绩效挂钩；3）资本金是否使用债务性资金。值得注意的是，10号文提及股东需使用自有资金充当资本金的同时，未再提及穿透审查，相对于23号文边际放松，但仍需注意资本金不得为1）股东借款、借贷资金等项目公司债务性资金；2）股东明股实债资金；3）股东的借贷资金；4）公益性资产、储备土地等。 3.PPP项目的黑名单是什么？1）政府或政府出资方代表兜底；2）平台公司参与本级PPP项目；3）社会资本方选择流程不合规；4）超过10%红线；5）以债务性资金充当资本金；6）项目披露不合规。其中，违反第一条直接清退问责，而给予触犯2-6条的PPP项目，在限期内进行整改。 4.政府付费项目并非一刀切。根据10号文，政府付费项目并非一刀切，但地方财政支出责任高于5%的地区不得新增政府付费项目；同时使用者付费项目内容无实质关联、付费比例低于10%的包装类可行性缺口补贴项目仍属于政府付费项目。上述规定新老划断，适用于新项目。 5.7%的警戒线与10%的支出红线。10号文提出，确保每一年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任，不超过当年本级一般公共预算支出的10%，同时，设立7%为警戒线，且新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排PPP项目运营补贴支出。 6. 政府平台是否可以参与PPP？我们认为，根据10号文规定，平台依旧可以参与PPP项目，只不过不得参与该平台所在城市本级政府的PPP项目。同时，10号文所针对的平台应为尚未剥离地方政府融资职能的平台，而对于已经成功完成转型的平台，本质上已经不属于城投平台，应当可以参与本级PPP项目。 7.支持合规项目。10号文对于合规PPP项目提出了加大社会保障力度、加大民营及外资准入及加大融资支持等支持方式，从而支持合规PPP项目可持续发展，推动PPP回归本源，在稳增长、促改革、惠民生等方面发挥了积极作用。 10号文进一步规范PPP的项目运作，对于主营业务为PPP的债券发行主体仍需关注下属几方面信用风险：1）官方解读指出入库并非“一劳永逸”，不得以项目是否入库作为放贷标准，即已入库项目亦并非绝对安全；2）针对新增5%、7%的上限规定，需关注债券发行主体承接的PPP项目所在区域财政状况和已执行PPP项目的年度支付占比，目前全国2519个已实施PPP项目的行政区（包括省、市、县三级）中，已有1144个行政区的PPP项目财政支出责任占比超过5%；3）PPP项目最重要的风险是资金风险，财金10号文对于PPP项目影响几何？ ——信用债市场周报20190318 固定收益周报 2019年03月18日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com 研究助理：孙嘉伦 执业证号： S0100118100014 邮箱： sunjialun@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 只有资本金匹配的情况下，项目贷才可以正常申报放款。根据10号文，后续资本金只能来自于自有资金，同时需关注资管新规下表外部分回表对资本金占用压力；4）债券发行主体前期垫资过多，且PPP项目回款周期较长叠加运营绩效与付费责任挂钩，因此未来面临回款的不确定性，需关注现金流回款风险及后续发债主体再融资压力。  一级市场：信用债供给上行，同存净融资额现缺口 根据wind统计，本周非金融信用债发行量为2568.49亿元，与上周1866.71亿元的发行量相比增加701.78亿元。从行业角度来看，综合、公用事业、建筑装饰、交通运输及房地产等行业发行规模靠前，而家用电器、通信、计算机及休闲服务等行业存在净融资缺口;从品种来看，短期融资券本周发行量仍为最高，达1181.8亿元，其次为公司债，而企业债本周仍存在-98.65亿元的净融资额缺口。本周取消或推迟发行债券共有12只，取消发行规模135.5亿元，较上周增加10.5亿元。  二级市场：本周产业债信用利差整体收窄 从二级市场来看，本周银行间、交易所信用利差整体收窄。从银行间市场来看，除3Y期AA+、AA、AA-中短票小幅走阔外，其他期限和评级的中短票、城投债信用利差均修复，其中中短票信用利差平均收窄幅度为5.15bp，而城投债信用利差平均收窄6.46bp；分行业来看，本周除有色金属信用利差上行0.73bp之外，其余行业的信用利差均下行。其中下行最大的三个行业分别为农林牧渔、商业贸易、和医药生物，下行幅度分别为31.16BP、21.52BP、21.5BP。  风险提示 宽信用政策不及预期 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、财金10号文蕴含的七大关注点 ............................................................................................ 4 （一）PPP 是不是隐性负债？ ........................................................................................................................................ 4 （二）PPP项目的白名单是什么？ ................................................................................................................................. 4 （三）PPP项目的黑名单是什么？ ................................................................................................................................. 5 （四）政府付费项目是否一刀切？ .................................................................................................................................. 5 （五）7%警戒线与10%支出红线 ................................................................................................................................... 6 （六）政府平台是否可以参与PPP？ ............................................................................................................................. 6 （七）10号文对于合规PPP项目提出的鼓励帮扶政策 ............................................................................................... 7 二、一级市场：信用债供给上行，同存净融资额现缺口 ............................................................. 7 （一）信用债供给上行，企业债净融资额仍存缺口 ...................................................................................................... 7 （二）同业存单：净融资额出现缺口，发行成本继续上行 .......................................................................................... 9 三、二级市场：本周信用利差整体收窄 ..................................................................................... 10 （一）本周信用利差整体收窄 ........................................................................................................................................ 10 （二）本周收益率曲线趋平 ............................................................................................................................................ 14 （三）本周共有3家企业评级被调低，1只债券被列入评级观察名单 ..................................................................... 15 四、本周共有15起负面事件 ..................................................................................................... 15 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、财金10号文蕴含的七大关注点 3月8日，财政部发布《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》【财金〔2019〕10号】。10号文对于PPP的相应规定，为PPP的未来发展定调：首先，对于合规PPP，国家予以支持和鼓励，且财政上也会给予相应支持；同时，对于PPP的合规性，要进行严格把控，对不合规的PPP项目，给予清退处理，并对PPP的规模进行了一定程度的限制。我们针对财金10号文进行了简要解析，主要关注如下七个方面： （一）PPP 是不是隐性负债？ 文件明确指出，规范的PPP项目的中长期财政支出，不会形成