陇青乳业翘楚，借力资本完善产业布局

食品饮料 2017年10月20日 庄园牧场(002910) 陇青乳业翘楚，借力资本完善产业布局 公司报告 新股分析 请务必阅读正文后免责条款 发行价格 7.46 RMB 预计上市定价 12.88~16.56 RMB 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.lzzhuangyuan.com 大股东/持股 马红富/22.92% 实际控制人 马红富 总股本(百万股) 187 流通A股(百万股) 流通B/H股(百万股) 35 总市值（亿元） 14.57 流通A股市值(亿元) 每股净资产(元) 2.64 资产负债率(%) 45.20 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 研究助理 刘彪 一般从业资格编号 S1060117050002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点  摘要：公司是甘肃、青海最大乳制品企业，市场仹额居于地区首位。下线城市引领液态奶回暖，陇青两省有望长期保持高增长，公司有望坐享行业复苏红利。且高比例奶源自给减缓成本冲击，公司有望在竞争趋缓下具备更强竞争力。往后看，募投项目完善产业布局，提升自有奶源比例及低温奶渠道下沉，巩固产业综合竞争优势，推动业绩持续成长。  陇青乳业龙头，盈利能力行业领先：庄园牧场是甘肃省、青海省最大乳制品企业，公司业务包括奶牛养殖及乳制品生产和销售，主营业务收入来自液态乳，拥有“庄园牧场”、“圣湖”两个品牌。公司采取自建奶源、自行生产的模式，幵构筑经销为主、分销&直销为辅的渠道体系。过去3年，公司营收、净利保持低速增长态势，16年营收、净利 6.66、0.76亿元，分别同比增6.3%、3.6%。公司凭借全产业链优势及区域品牌力，具备较好盈利能力，16年净利率11.4%，领先行业水平。  区域优势地位巩固，坐享行业复苏红利：公司凭借安全稳定的奶源基地、销售半径合理、地域文化亯和，构筑较强的区域竞争力，市场仹额居于地区首位，14年占据甘肃及青海19%的液态奶市场仹额。今年以来，液态奶持续回暖，三四线城乡表现亮眼，成为拉动觃模增长的新引擎。陇青两省人均液奶消费量偏低，区域市场或长期保持高增长，公司或受益陇青市场潜力释放。且原料&包材涨价抬升行业成本，公司高比例奶源自给减缓成本冲击，有望在竞争趋缓下挤占小乳企市场仹额。  募投项目完善产业布局，综合竞争力或再上台阶：公司収行4684万股新股，募集资金3.1亿元用于“1万头进口良种奶牛养殖建设项目”及“自助售奶机及配套设施建设项目”，有望通过引入良种奶牛进一步提升自有奶源比例，优化原奶档次；幵通过自助售奶机实现渠道下沉，拓宽冷链液态奶的销售网络。  定价建议：基于公司全产业链布局优势及区域収展潜力，我们预计公司17-19年收入6.39、6.90、7.38亿元，同比增-4.0%、8.0%、6.9%，归母净利0.69、0.79、0.89亿，同比增-9.2%、14.3%、13.2%。按上市后1.87亿股本测算，EPS分别为0.37、0.42、0.48元。区域性乳企估值高于全国性乳企，天润、科迪、燕塘17年估值均在40倍PE以上，综合考虑公司成长性在区域乳企中偏弱及新股较高活跃度，给与庄园17年35-45倍PE，定价区间应在12.88-16.56元。  风险提示：食品安全风险、包材大幅上涨风险、市场扩张不及预期风险。 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 626 666 639 690 738 YoY(%) 4.7 6.3 -4.0 8.0 6.9 净利润(百万元) 73 76 69 79 89 YoY(%) 12.0 3.6 -9.2 14.3 13.2 毛利率(%) 31.3 33.8 31.6 32.0 32.4 净利率(%) 11.7 11.4 10.8 11.4 12.1 ROE(%) 12.3 10.4 7.3 6.9 7.4 EPS(摊薄/元) 0.39 0.41 0.37 0.42 0.48 P/E(倍) - - - - - P/B(倍) - - - - - 证券研究报告 庄园牧场﹒新股分析 请务必阅读正文后免责条款 2 / 19 正文目录 一、 陇青乳业龙头，盈利能力行业领先 ............................................................................. 5 1.1 公司概况：布局全产业链的陇青乳业排头兵 ................................................................ 5 1.2 股东结构：实际控制人一股独大 .................................................................................. 5 1.3 业务概况：聚焦液奶，构筑奶源自给&经销为主的经营模式 ....................................... 6 1.4 业绩回顾：盈利能力行业领先，具备较强市场竞争力 ................................................. 8 二、 区域优势地位巩固，坐享行业复苏红利 .................................................................... 10 2.1 稳定奶源&独特口味，奠定区域先发优势 .................................................................. 10 2.2 下线城市引领液奶复苏，公司受益陇青市场潜力释放 ............................................... 11 2.3 自有奶源减缓成本冲击，竞争趋缓下或具更大潜力 ................................................... 12 三、 募投项目完善产业布局，综合竞争力或再上台阶 ..................................................... 13 四、 定价建议 ................................................................................................................... 15 五、 风险提示 ................................................................................................................... 16 庄园牧场﹒新股分析 请务必阅读正文后免责条款 3 / 19 图表目录 图表1 公司发展历程 ............................................................................................................. 5 图表2 公司实际控制人马红富控制公司发行前55.58%的股份 ............................................. 6 图表3 公司主要产品展示 ...................................................................................................... 6 图表4 公司历年收入结构 ...................................................................................................... 7 图表5 公司95%以上收入来源甘肃&青海 ............................................................................. 7 图表6 公司自有牧场分布 ...................................................................................................... 7 图表7 公司外部采购生鲜乳占比逐年减少 ............................................................................. 7 图表8 公司三种销售模式差异 ............................................................................................... 8 图表9 各渠道客户数量历年变化 ........................................................................................... 8 图表10 经销渠道为公司最主要收入来源 ................................................................................ 8 图表11 公司营收保持稳步增长 ............................................................................................... 8 图表12 公司归母净利润维持正增长 ....................................................................................... 8 图表13 公