2017年三季报点评：石膏板量价齐升，业绩增速超预期

敬请阅读末页信息披露及免责声明 石膏板量价齐升，业绩增速超预期 ——2017年三季报点评 事件：公司 2017年前三季度实现营收 81.07 亿元，同比增长38.00%；归母净利润 15.65亿元，同比增长100.01%；EPS 为 0.875元/股，同比增长58.23%。 主要观点：  石膏板量价齐升，营收增速超预期 2017Q3，公司主营石膏板销量继续稳步增长，报告期内产品成功提价，单季营收增速达到57.22%，前三季度营收增速提升至38.00%。受益于提价带来的成本转嫁，前三季度公司毛利率由17年H1的31.11%回升至34.05%。前三季度公司三费支出占营收比继续下降，同比减少2.49个百分点，主要是量价齐升后营收规模扩大。2017年前三季度公司归属少数股东损益减少2.46亿，主要是公司16年10月完成了对泰山石膏35%少数股东权益收购。受益于少数股东损益的减少、销量增加及毛利率提升，前三季度公司归母净利润增速超预期，达到100.01%。  石膏板成本抬升，环保政策持续加码，公司龙头优势凸显 在国内石膏板成本持续抬升，环保政策不断加码的背景下，我们认为石膏板行业集中度有望加速提升，公司作为行业龙头企业，优势将进一步凸显。2017年以来我国进口废物审核趋严，护面纸的主要材料美国废纸价格上涨，而护面纸占石膏板成本近5成，行业内企业毛利率显著承压。公司作为市占率五成的龙头，定价权优势凸显，9月22日起，公司开始在北方区域调整价格，龙牌系列上涨0.8元/平米，非龙牌系列上涨1.3元/平米，成功转嫁成本，毛利率显著回升，销量则未受影响持续增加。此外，在环保政策持续加码的预期下，行业内中小企业的产量或进一步受限，有望助益龙头企业业绩及市占率的提升，公司优势有望不断凸显。9月份环保部发文，在京津冀地区首次将石膏板纳入采暖季停产行业，在行业供给缩减的预期下，产品价格有望进一步提升，公司2017年业绩增长确定性高。  石膏板长期需求向好，应用场景有望突破 目前国内房地产市场持续收紧，对石膏板市场短期需求有所影响，但考虑到环保趋严及应用场景的突破，行业未来需求前景仍向好。长期来看，需求端支撑主要来自于装配式建筑政策持续加码，新型城镇化及新农村建设提速，以及二次装修需求抬升等方面。此外，与欧美国家比较，国内石膏板市场渗透率较低，应用场景主要分布于公装及吊顶装饰，考虑到“十三五”环保趋严，石膏板作为绿色建材有望持续受益，以及在消费升级、建材品牌化的预期下，石膏板应用在保障房、墙体装饰等市场有实现突破的可能。公司6月份与当代臵业签订战略合作协议，按照协议，当代臵业将在墙体吊顶系统100%采用龙牌石膏板/轻钢龙骨。我们认为，协议的签订开启了房企在墙体装饰系统大规模100%采用石膏板轻钢龙骨的先例，有助于推动石膏板应用在墙体市场的突破；而公司作为石膏板龙头，也有望北新建材（000786） 投资评级：买入 报告日期：2017-10-16 股价走势： 研究员：宫模恒 0551-65161836 gongmoheng@163.com S0010512060001 联系人：高欣宇 0551-65161836 gaoxy_pro@126.com 联系人：袁道升 0551-65161836 neilyds@163.com -20%0%20%40%60%80%100%120%沪深300北新建材建筑&建材组 证券研究报告-公司点评报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 继续推进与大中型房企的合作。  盈利预测与估值 报告期内，公司石膏板实现量价齐升，营收进一步走高，毛利率实现回升，少数股东权益减少，归母净利润增速超预期；公司前三季度营收已接近去年全年，归母净利润为去年全年1.3倍，10月份开始京津冀区域石膏板行业首次在采暖季限产，供给压缩下石膏板价格有望进一步提升，公司2017年业绩增长具备高确定性。长期来看，公司作为石膏板行业龙头，有望坐享环保节能政策趋严、家装建材消费升级、装配式建筑推广及石膏板应用场景突破带来的红利，未来业绩大概率延续增长态势。我们预测，公司2017-2019年EPS分别为1.25元/股、1.59元/股、1.83元/股，对应的PE为17.06倍、13.45倍、11.67倍，上调至“买入”评级。 盈利预测： 单位：百万元 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 8156 11011 12662 13929 收入同比(%) 8% 35% 15% 10% 归属母公司净利润 1171 2250 2854 3289 净利润同比(%) 31% 92% 27% 15% 毛利率(%) 34.2% 35.0% 37.0% 38.5% ROE(%) 14.0% 20.1% 21.1% 20.4% 每股收益(元) 0.65 1.25 1.59 1.83 P/E 32.68 17.06 13.45 11.67 P/B 3.69 3.17 2.67 2.26 EV/EBITDA 9 12 10 8 资料来源：wind、华安证券研究所 敬请阅读末页信息披露及免责声明 附录：财务报表预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 4,738 8,999 12,687 16,360 营业收入 8,156 11,011 12,662 13,929 现金 783 3,612 6,690 9,566 营业成本 5,368 7,157 7,977 8,566 应收账款 203 326 356 384 营业税金及附加 112 88 93 120 其他应收款 94 82 101 125 销售费用 289 402 458 506 预付账款 290 184 12 (120) 管理费用 661 881 988 1,059 存货 1,253 1,858 2,016 2,130 财务费用 85 79 74 68 其他流动资产 2,114 2,937 3,512 4,276 资产减值损失 8 0 0 0 非流动资产 9,611 9,005 8,526 8,005 公允价值变动收益 (1) 10 10 (10) 长期投资 139 127 130 132 投资净收益 45 49 62 52 固定资产 6,803 6,372 5,941 5,510 营业利润 1,675 2,463 3,145 3,652 无形资产 1,472 1,373 1,282 1,196 营业外收入 101 138 122 120 其他非流动资产 1,198 1,133 1,173 1,166 营业外支出 110 100 96 118 资产总计 14,349 18,004 21,213 24,365 利润总额 1,666 2,500 3,171 3,654 流动负债 2,710 4,432 5,078 5,325 所得税 201 0 0 0 短期借款 1,452 1,443 1,418 1,376 净利润 1,465 2,500 3,171 3,654 应付账款 633 863 937 1,017 少数股东损益 294 250 317 365 其他流动负债 625 2,126 2,723 2,933 归属母公司净利润 1,171 2,250 2,854 3,289 非流动负债 1,176 1,143 1,123 1,092 EBITDA 2,165 3,071 3,742 4,236 长期借款 217 217 217 217 EPS（元） 0.65 1.25 1.59 1.83 其他非流动负债 959 926 906 875 负债合计 3,886 5,575 6,200 6,417 主要财务比率 少数股东权益 87 337 655 1,020 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E 股本 1,789 1,794 1,794 1,794 成长能力 资本公积 3,042 2,983 3,023 3,016 营业收入 8.01% 35.00% 15.00% 10.00% 留存收益 5,543 7,315 9,541 12,118 营业利润 16.03% 47.01% 27.70% 16.10% 归属母公司股东权益 10,376 12,092 14,358 16,928 归属于母公司净利润 30.57% 92.17% 26.83% 15.22% 负债和股东权益 14,349 18,004 21,213 24,365 获利能力 毛利率(%) 34.18% 35.00% 37.00% 38.50% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 14.36% 20.44% 22.54% 23.61% 会计年度 2016 2017E 2018E 2019E ROE(%) 14.01% 20.12% 21.13% 20.36% 经营活动现金流 599 552 524 659 ROIC(%) 16.40% 24.13% 26.87% 31.51% 净利润 95 98 113 124 偿债能力 折旧摊销 457 317 316 314 资产负债率(%) 27.08% 30.96% 29.23% 26.34% 财务费用 106 98 98 93 净负债比率(%) 11.94% -15.92% -22.42% -31.01% 投资损失 -4 -4 -4 -4 流动比率 1.75 2.03 2.50 3.07 营运资金变动 -196 -30 -104 42 速动比率 1.29 1.61 2.10 2.67 其他经营现金流 140 72 106 90 营运能力 投资活动现金流 -40 4 4 4 总资产周转率 0.58 0.68 0.65 0.61 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 54.86 62.45 50.78 54.26 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 13.33 14.71 14.07 14.26 其他投资现金流 -40 4 4 4 每股指标（元） 筹资活动现金流 -223 -433 -45 -25 每股收益(最新摊薄) 0.65 1.25 1.59 1.83 短期借款 -580 -1 -4 -8 每股经营现金流(最新摊薄) 0.96 1.87 2.12 2.02 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.80 6.76 8.03 9.46 普通股增加 0 5 0 0 估值比率 资本公积增加 7 0 0 0 P/E 32.7 17.1 13.4 11.7 其他筹资现金流 350 -437 -41 -18 P/B 3.7 3.2 2.7 2.3 现金净增加额 336 123 482 637 EV/EBITDA 8.65 12.49 9.58