2019 03-06 中信期货研究|(股指)数据周报 中信期货研究|金融期货专题报告（金融） 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 姜沁 021-60812986 jiangqin@citicsf.com 从业资格号F3005640 投资咨询号Z0012407 方晨 021-60812981 fangchen@citicsf.com 从业资格号 F3014596 投资咨询号 Z0013127 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 何颖菲 021-60812983 heyingfei@citicsf.com 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 从两会政府工作报告看股债如何演绎 ——政策解读专题系列之三 专题摘要 新闻：随着2019年两会的开启，2019年宏观预期的判断是否发生变化？对于权益、国债的影响逻辑又有什么影响？ 两会政府工作报告释放的信号：从释放的信号来看，今年减税降费为最超预期部分。未超预期的部分则主要集中在财政赤字率和基建投资。不过，需要注意的是，若加上政府地方专项债部分，财政整体可以看做符合预期。 信号指标 超预期 减税降费、货币政策（略超预期） 符合预期 GDP增长、融资问题 未超预期 财政赤字率、基建投资 股市如何演绎？攀升最快的时间窗口即将过去，之后步入调整期 对于两会对股市的影响，我们首先提出一个问题，即对于最超预期的减税降费部分，A股涨幅并未集中在增值税率下调最多的制造业中。对于这一现象的解释，我们倾向于对企业净利润的改善幅度并未有想象中的大。因此，后续行情的演绎将取决于市场风险偏好。 尽管当前氛围较好，但鉴于3月进入宏观验证期，基本面隐患逐步暴露；同时筹码维度，仓位面临“加无可加”，那么市场没有绝对利空这一逻辑未来也将受到冲击。因而可考虑逐步锁定利润。 债市如何演绎？信用利差缩小，利率债入秋 对于债市而言，我们认为尽管减税降费对企业利润改善幅度有限，但是从信用下沉刺激，叠加企业现金流改善，以及信用危机解除的逻辑来看，信用债的价值洼地或被发现。而对于利率债而言，今年政策“量价齐控”的结构性宽松，使得尽管提及加大中小银行定向降准力度，但国债利率大幅下降动力依旧不足。因此，在利率债目前进入了3.00%~3.25%的区间震荡格局后，难破前期利率低位。 中信期货研究|专题报告（金融） 2 / 8 目 录 专题摘要 ...................................................................................................................................................................... 1 一、 2019政府工作报告释放出哪些信息？ ........................................................................................................... 3 二、 股市如何演绎？攀升最快的时间窗口即将过去，之后步入调整期 ............................................................ 4 三、 债市如何演绎？信用利差缩小，利率债牛入秋 ............................................................................................ 7 免责声明 ...................................................................................................................................................................... 8 图目录 图 1：2019年两会政府工作报告信号释放...................................................................................................... 3 图 2：增值税下调占净利润比例（亿元） ....................................................................................................... 4 图 3：历年3月5日至3月31日涨跌幅 ......................................................................................................... 5 图 4：历年3月5日至3月31日行业指数涨跌幅均值以及中位数.............................................................. 5 图 5：私募平均仓位 ........................................................................................................................................... 6 图 6：华安创业板50ETF份额以及净值 .......................................................................................................... 6 图 7：信用利差（中位数）（2018/01-2019/03） ........................................................................................... 7 中信期货研究|专题报告（金融） 3 / 8 一、 2019政府工作报告释放出哪些信息？ 每年的两会中，政府工作报告都是关注的焦点，那么今年的两会政府工作报告又释放出哪些信息呢？ 从我们关注的几项指标来看，今年减税降费规模为1.5至2万亿，为超预期部分。货币政策方面，从加大对中小银行定向降准力度来看，我们认为略超预期。财政政策部分，综合考虑财政赤字率和地方政府专项债，我们整体符合预期。 图 1： 2019年两会政府工作报告信号释放 信号指标 2019年目标 是否超预期 GDP增长 6%-6.5% 符合预期 货币政策  稳健的货币政策松紧适度，保持流动性合理充裕，不搞大水漫灌；  广义M2和社会融资规模增速和国内生产总值名义增速相匹配；  灵活运用多种货币政策工具；  加大对中小银行定向降准力度； 略超预期 （加大对中小行定向降准力度） 融资问题  鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款；  今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上 符合预期 财政政策 财政力度  财政赤字率2.8%，比去年高0.2%  中央+地方财政赤字：2.76万亿 未超预期 地方政府专项债  拟安排地方政府专项债券2.15万亿，比2018年增加8000亿元 符合预期 （年报预期1.5~2万亿） 税收  更大规模的普惠性+结构性减税；  制造业等：从16%降至13%；  交通运输业、建筑业等：从10%降至9% 超预期 （减轻企业税收和社保缴纳负担近2万亿） 社保  明显降低企业社保负担；  下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例：各地可降至16% 基建投资  铁路投资：8000亿；  公路水运投资：1.8万亿元  在开工一批重大水利工程； 未超预期 数据来源：公开资料整理 中信期货研究部 中信期货研究|专题报告（金融） 4 / 8 二、 股市如何演绎？攀升最快的时间窗口即将过去，之后步入调整期 ⚫ 昨日涨幅为何未集中在制造业？ 两会政府工作报告中，最超预期的部分无疑集中在减税降费。然而从A股盘面表现来看，增值税税率下调最多的制造业表现却是中规中矩，如何理解这一现象？ 我们倾向的一种解释是增值税税率下调对于企业净利润的改善幅度并没有想象中那么大。以2017年年报数据为例，2017年制造业（证监会行业分类）增值税达到707.53亿,假设税率由16%降至13%，则税率下调之后，应缴增值税降至707.53/16%*13%=574.87亿，结合当年制造业净利润合计值达到8731.45亿，增值税下调幅度占据净利润的比例大致在1.5%附近。结合行业议价能力、客户对于价格的敏感性也会对减税的效果产生一定扰动，企业业绩修正幅度难以合理预估。 于是减税降费对于股价的影响并非反映在DDM模型的分子端（业绩），反而体现在分母端（风险溢价），于是资金布局方向集中在弹性最佳、对于风险偏好最为敏感的品种诸如计算机、电子中。于是，后续行情演绎的关键还是取决于市场偏好，那么两会之后，风险偏好如何演绎？ 图 2： 增值税下调占净利润比例（亿元） 证监会行业 增值税（下调前） 增值税（下调后） 净利润 增值税下调/净利润 制造业 707.53 574.87 8731.45 1.52% 建筑业 196.89 177.20 1334.55 1.48% 交通运输、仓储和邮政业 23.77 21.39 1200.34 0.20% 数据来源：Wind中信期货研究部 ⚫ 历史上两会之后跌多于涨 以两会开幕作为分水岭，赚钱效应前后有异。近八年，Wind全A指数有六年录得负收益。而从行业指数表现来看，近八年行业涨跌幅中位数为正的也仅有6家，两会之后赚钱效应显著削弱。 中信期货研究|专题报告（金融） 5 / 8 图 3： 历年3月5日至3月31日涨跌幅 上证50 沪深300 中证500 创业板指 Wind全A指数 2011 0.2% -1.4% -1.3% -5.9% -0.8% 2012 -6.7% -7.8% -10.0% -10.6% -7.8%