敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月5日 江西铜业（600362.SH） 有色金属 收购恒邦股份29.99%股权，完善产业布局 ——江西铜业（600362.SH）公告点评20190305 公司简报 ◆事件： 3月4日公司公告，江西铜业拟通过协议转让方式收购烟台恒邦股份2.73亿股，约占标的公司总股份的29.99%；标的股份的转让价格为人民币29.76亿元，单价为10.9元/股。交易完成后江西铜业将成为恒邦股份控股股东，并将恒邦股份纳入合并财务报表范围。 ◆点评： （一）收购资产估值水平低于黄金行业平均水平 根据2018年度业绩快报，恒邦股份归母净利为4.04亿元。按江西铜业收购价每股10.9元以及恒邦股份总股本9.1亿股测算，恒邦股份资产评估为99亿元，对应市盈率为24倍；而黄金板块（申银万国行业类）市盈率为32倍。收购资产估值水平低于黄金行业平均水平。 （二）收购资产较为优质 恒邦股份经过多年发展业已构筑较为完整的产业链，涵盖从地质勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼和深加工等一体化生产经营模式。公司拥有7条冶炼生产线，具备年产黄金50吨、白银700吨的能力，在冶炼过程中副产硫酸的能力达到100万吨。2017年，公司主要产品产量分别为黄金产量38.5吨，白银550.8吨，电解铜14.4万吨，硫酸122.0万吨。此外，公司拥有金矿采矿权16个，总面积为15.3平方公里，拥有探矿权21个，总面积为62.4平方公里；探明黄金储量约112吨。 （三）江铜控股后，将以恒邦股份作为集团未来黄金板块的发展平台 本次交易有助于提升江西铜业的业务拓展能力和资金实力，增强江西铜业竞争实力，提升江西铜业价值。同时，本次交易是江西铜业完善产业布局的重要举措，有利于加快江西铜业成为以铜产业为龙头、多金属矿业并举、产融贸深度融合、全球竞争力凸显的世界一流矿业公司。江西铜业取得恒邦股份控制权后，将以恒邦股份作为集团未来黄金板块的发展平台，将江西铜业及其控股股东旗下优质的黄金板块资产注入上市公司。 ◆盈利预测 基于公司发布业绩预告（2018年归母净利约24 亿元），我们下调2018 年盈利预测，维持2019、2020 不变。我们预计公司2018年～2020年EPS分别为0.70元、1.49元、1.55元，年均净利复合增速为49%。根据铜行业2019年平均PE（14），我们给予公司2019年14倍PE估值，对应目标价20.86元，维持 “买入” 评级。 ◆风险提示：铜价格波动风险，收购进度低于预期。 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 202,308 205,047 222,886 247,982 255,593 营业收入增长率 8.90% 1.35% 8.70% 11.26% 3.07% 净利润（百万元） 788 1,604 2,432 5,166 5,384 净利润增长率 23.59% 103.69% 51.63% 112.40% 4.22% EPS（元） 0.23 0.46 0.70 1.49 1.55 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.69% 3.37% 4.94% 9.67% 9.49% P/E 71 35 23 11 10 P/B 1.2 1.2 1.1 1.0 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年03月05日 买入（维持） 当前价/目标价：16.08/20.86元 分析师 李伟峰 (执业证书编号：S0930514050002) 021-52523820 liweifeng@ebscn.com 刘慨昂 (执业证书编号：S0930518050001) 021-52523821 liuka@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 34.63 总市值(亿元)：556.81 一年最低/最高(元)：12.42/18.70 近3月换手率：25.02% 股价表现(一年) -40%-28%-15%-3%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19江西铜业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 2.16 1.66 -5.43 绝对 19.67 18.44 -10.42 资料来源：Wind 2019-03-05 江西铜业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%1%2%3%4%5%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 202,308 205,047 222,886 247,982 255,593 营业成本 195,310 195,837 212,856 236,575 243,580 折旧和摊销 1,861 1,805 3,219 3,266 3,301 营业税费 580 813 884 983 1,013 销售费用 569 533 580 645 665 管理费用 1,664 1,674 1,820 2,024 2,087 财务费用 252 461 945 120 -520 公允价值变动损益 -583 -47 0 0 0 投资收益 -228 -490 1 1 1 营业利润 1,969 2,887 5,697 7,487 8,724 利润总额 2,034 2,857 4,097 8,658 9,017 少数股东损益 153 108 22 20 17 归属母公司净利润 788 1,604 2,432 5,166 5,384 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 87,384 97,469 88,542 90,218 96,488 流动资产 53,874 63,171 61,360 66,252 75,792 货币资金 13,079 19,003 20,656 29,644 40,447 交易型金融资产 486 402 0 0 0 应收帐款 13,543 11,832 12,861 14,309 14,749 应收票据 3,020 3,200 3,479 3,870 3,989 其他应收款 2,975 4,882 5,307 5,905 6,086 存货 15,412 19,997 21,755 24,206 24,930 可供出售投资 4,822 4,337 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 3,006 3,178 3,178 3,178 3,178 固定资产 17,973 18,715 16,624 14,239 11,619 无形资产 2,436 2,416 2,296 2,181 2,072 总负债 38,561 47,485 36,797 34,280 37,246 无息负债 23,327 23,122 24,359 34,271 37,237 有息负债 15,234 24,364 12,438 9 9 股东权益 48,823 49,983 51,745 55,938 59,242 股本 3,463 3,463 3,463 3,463 3,463 公积金 26,150 26,404 26,404 26,404 26,404 未分配利润 16,528 17,359 19,099 23,272 26,558 少数股东权益 2,225 2,451 2,473 2,493 2,511 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 4,326 3,259 17,508 23,125 12,576 净利润 788 1,604 2,432 5,166 5,384 折旧摊销 1,861 1,805 3,219 3,266 3,301 净营运资金增加 -613 6,224 -8,627 -12,227 -3,690 其他 2,290 -6,373 20,483 26,920 7,581 投资活动产生现金流 -2,769 -2,141 -1,902 -49 -29 净资本支出 -1,631 -3,249 -50 -50 -30 长期投资变化 3,006 3,178 0 0 0 其他资产变化 -4,145 -2,070 -1,852 1 1 融资活动现金流 -10,353 1,559 -13,952 -14,088 -1,744 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -8,424 9,130 -11,926 -12,429 0 无息负债变化 5,064 -205 1,237 9,912 2,966 净现金流 -8,445 2,088 1,653 8,988 10,803 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%50%100%150%0 2000 4000 6000 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%2%4%6%8%10%12%0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-03-05 江西铜业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 8.90% 1.35% 8.70% 11.26% 3.07% 净利润增长率 23.59% 103.69% 51.63% 112.40% 4.22% EBITDA增长率 104.15% 15.64% 74.25% 10.26% 5.81% EBIT增长率 302.72% 27.11% 72.33% 14.52% 7.86% 估值指标 PE 71 35 23 11 10 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 15 14 7 5 4 EV/EBIT 24 20 11 7 5 EV/NOPLAT 52 33 18 11 8 EV/Sales 0 0 0 0 0 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 3.46% 4.49% 4.50% 4.60% 4.70% EBITDA率 2.42% 2.76% 4.42% 4.38% 4.50% EBIT率 1.50% 1.88% 2.98% 3.07% 3.21% 税前净利润率 1.01% 1.39% 1.84% 3.49% 3.53% 税后净利润率（归属母公司） 0.39% 0.78% 1.09% 2.08% 2.11% ROA 1.08% 1.76% 2.77% 5.75% 5.60% ROE（归属母公司）（摊薄） 1.69% 3.37% 4.94% 9.67% 9.49% 经营性ROIC 2.19% 3.23% 6.52% 9.88% 12.50% 偿债能力 流动比率 1.44 1.38 1.69 1.93 2.03 速动比率 1.03 0.94 1.09 1.23 1.36 归属母公司权益/有息债务 3.06 1.95 3.96 6108.04 6483.58 有形资产/有息债务 5.51 3.87 6.93 10061.41 10790.40 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.23 0.46 0.70 1.49 1.55 每股红利 0.15 0.20 0.29 0.61 0.63 每股经营现金流 1.25 0.94 5.06 6.68 3.63 每股自由现金流(FCFF) 0.98 -0.87 4.59 5.82 3.44 每股净资产 13.46 13.73 14.23 15.43 16.38 每股销售收入 58