预测报告：春节因素扰动，多方风险仍存，经济继续下行

北京大学国民经济研究中心 春节因素扰动，多方风险仍存，经济继续下行 ——孔帅 预测报告 B0002-20190227 要点 ● 全球经济扩张减弱，下行风险增加 ● 中美贸易摩擦的长期性和复杂性，导致中美双边经贸合作前景仍存不确定性 ● 就业压力不减，稳就业需继续发力 ● 工业生产内生动力不足，叠加春节效应，经济活动趋弱 ● 需求整体维持收缩态势，投资同比增速有望回升，消费和出口同比增速回落 ● 春节错位效应压低居民消费价格同比增速，基建投资增加支撑PPI同比增速下滑幅度收窄 ● 季节效应导致信贷环比收缩，边际宽松的货币政策拉升M2同比 ● 预计3月人民币汇率维持双向波动态势，震荡区间6.60~6.75 北京大学国民经济研究中心 宏观经济研究课题组 学术指导：刘伟 课题负责人：苏剑 课题组成员： 蔡含篇 陈 阳 孔 帅 邵宇佳 许琴芳 联系人： 蔡含篇 联系方式： 010-62767607 gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅 第一时间阅读本中心报告 北京大学国民经济研究中心 上年值 上年同期值 上期值 Feb-19预测 Q1-19预测 Q2-19预测 Q3-19预测 Q4-19预测 2019年预测 经济增长 GDP当季同比 6.6 —— 6.4 —— 6.3 6.3 6.4 6.4 6.4 工业增加值同比 6.2 7.2 —— 5.8 6.0 6.3 6.2 6.1 6.1 固定资产投资累计同比 5.9 —— 5.9 6.2 6.5 6.2 5.6 5.1 5.1 社会消费品零售额同比 9.0 —— 9.0 7.7 7.3 6.8 6.3 6.0 6.0 出口同比 9.9 10.7 9.1 1.5 2.0 3.5 5.0 5.3 5.0 进口同比 15.8 37.7 -1.5 0.5 1.0 4.7 6.5 7.4 7.0 贸易差额（亿美元） 3518 183.4 391.6 320 1000 2100 3000 4050 4050 通货膨胀 CPI同比 2.1 1.5 1.9 1.5 1.9 2.1 2.2 2.6 2.6 PPI同比 3.5 4.3 0.9 0.0 0.1 0.3 0.3 0.9 0.9 货币信贷 新增人民币贷款（亿元） 161700 8393 32300 11000 55800 45000 41000 32000 173800 M2同比 8.1 8.8 8.4 8.5 8.5 8.6 8.6 8.7 8.7 注：1、月度预测值：固定资产投资同比为累计值；其他均为当月值。 2、季度预测值：工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额、CPI和PPI同比均为累计值；其他均为当季值。 3、本月固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值是1-2月的累计值。 北京大学国民经济研究中心 2019年2月，受内外部因素影响，中国经济延续下行趋势。全球经济扩张减弱、中美贸易摩擦、就业压力等诸多风险成为扰动经济的重要因素。供给端，工业生产内生动力不足，叠加春节效应，经济活动趋弱；需求端，需求整体维持收缩态势，投资同比增速有望回升，消费和出口同比增速回落。价格方面，春节错位效应压低居民消费价格同比增速，基建投资增加支撑PPI同比增速下滑幅度收窄。货币信贷方面，季节效应导致信贷环比收缩，边际宽松的货币政策拉升M2同比增速。汇率方面，预计3月人民币汇率维持双向波动态势，震荡区间6.60~6.75。 一、风险点 当前经济运行中主要风险包括：全球经济扩张减弱，下行风险增加；中美贸易摩擦的长期性和复杂性，导致中美双边经贸合作前景仍存不确定性；就业压力不减，稳就业需继续发力。 全球经济扩张减弱，下行风险增加 2019年1月，IMF第二次下调全球2019年和2020年经济增速预期0.2和0.1个百分点至3.5%和3.6%，表明其对世界整体经济存在下行预期。对于发达经济体，在减税和简政放权等政策边际效应递减的背景下，美国经济2019年大概率会触顶回落；就欧盟来说，政局不稳定因素增加、移民问题难以解决、民粹主义崛起、加上英国脱欧未决、欧洲债务风险仍存等因素均制约了欧盟经济增长；日本则主要受国内需求放缓、台风和地震等自然灾害，以及全球贸易环境趋紧导致外需减弱等因素的影响，2018年以来日本经济表现较为疲软，经济增长动能出现放缓迹象。对于新兴市场经济体，美联储加息导致货币贬值压力较大，资本外流风险增加，但随着美联储加息预期的下降，一定程度上有助于新兴经济体的未来发展。 中美贸易摩擦的长期性和复杂性，导致中美双边经贸合作前景仍存不确定性 贸易摩擦出现的原因之一就是全球缺少产品创新，导致全球市场规模很难增长。在这种情况下，各国就开始争夺既定规模的市场蛋糕，最终结果是全球经济战的出现。中美贸易摩擦就是全球经济战的一部分。随着中国经济结构的不断升级，美国在技术和产品创新方面的优势不断被压缩，使得中美经济由过去的互补关系演变成了当前的竞争关系，从而促成了当前的中美贸易摩擦。 在当前的全球经济竞争中，美国在特朗普上台之后已经采取了减税、简政放权和为美国 北京大学国民经济研究中心 企业打开国际市场等重大举措。在这一过程中，美国对其他国家提出了开放市场的要求，贸易摩擦便随之发生。因此，与美国产生贸易摩擦的国家不仅包括中国，还包括欧洲和日本。同时，在2017年召开的G7会议上，特朗普提议G7国家都把关税降到零，实现零关税、零壁垒和零补贴，达成“三零”协议。如果美国和欧盟、日本，包括加拿大在内的诸多发达国家最终都达成“三零”协议的话，对中国来说将是一个严重冲击，即WTO名存实亡，中国将被孤立于新的世界贸易体系之外。 因此，尽管目前中美双方在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上取得实质性进展，但考虑到中美以往合作模式难以为继，以及新的可能的国际贸易秩序的建立，仍不可忽视中美贸易摩擦的长期性和复杂性。 就业压力不减，稳就业需继续发力 短期，就业压力较大。主要体现在，一方面，2018年8月份和12月份的中央经济工作会议均将稳就业列为“六个稳”之首。另一方面，诸多现实因素也导致就业不断承压。经济下行风险加大，导致整体就业形势不佳；结构性去杠杆导致民营企业经营困难，使得民营企业吸纳就业能力下降；环保限产加去产能政策导致部分企业无法经营；贸易摩擦对外贸相关产业的就业带来影响等。此外，考研人数创新高，也反映了经济下行，导致就业市场承压。根据教育部数据，2019年考研人数达290万，比去年增加52万人，较去年增长21%，考研人数和增速创2006年以来新高。 二、预测结果 工业生产内生动力不足，叠加春节效应，经济活动趋弱 预计1-2月份工业增加值同比增长5.8%。首先，从工业生产内生动力来看，今年2月中国制造业PMI为49.2%，较上月回落0.3个百分点，但已经连续第二个月低于荣枯线，表明制造业内生动力仍显不足。同时，利润持续收缩抑制工业生产活动，去年12月规模以上工业企业利润同比增速为-1.9%，延续上个月的负增长，企业生产投资预期降低，一定程度抑制工业活动。从高频数据来看，截止至2月25日，6大发电集团日均耗煤量同比增速下跌11.94个百分点。然后，从工业增加值分项看，1-2月制造业增加值将继续因国内外需求收缩而受到抑制，而1-2月采矿业增加值继续在基建发力下延续扩张，并有望稳定1-2月公共服务业增加值同比增速。 北京大学国民经济研究中心 预计需求整体维持收缩态势，投资同比增速有望回升，消费和出口同比增速回落 预计1-2月份全国固定资产投资同比增长6.2%，较2018年全年上涨0.3个百分点。一方面，调结构、去产能的主线没有改变，传统高耗能产业投资同比增速继续低位运行；另一方面，近期数据显示工业、基建存在上涨的迹象，带动制造业投资和基建投资同比增速回升。 预计1-2月份社会消费品零售总额同比增长7.7%，较2018年下滑1.3个百分点。影响因素有三：第一，价格增速下滑，对名义消费额形成拉低因素；第二，经济下行风险加大拉低消费增速，2018年，社会消费品零售总额同比增长9.0%，较前三季度下滑0.3个百分点。第三，春节前月的线上线下各种打折促销活动，一定程度挤占了2月份的消费。 预计2月份出口额同比增速、进口额同比增速和贸易差额分别为1.5%、0.5%和320亿美元。出口方面，在拉升因素方面，主要因素是中美贸易协商在贸易平衡、农业、技术转让、知识产权保护、金融服务等方面取得积极进展。特朗普政府推迟了征收中国输美商品关税。市场对于中美贸易冲突的担忧情绪明显减弱，支撑出口增长。压低因素方面，首先，春节假期错位效应抑制2月份出口。2018年春节假期是2月15日-2月21日，节前扩大出口效应分布在1月和2月上半月，而2019年春节假期是2月4日-2月10日，节前扩大出口效应主要分布在1月份，导致2月份出口低迷。其次，全球经济复苏态势弱化，主要发达经济体PMI下行趋势持续，其中欧盟和日本已跌至荣枯线以下。从已经公布的全球宏观数据来看，美国2月Markit制造业PMI为53.7%，较1月份回落1.2个百分点；日本制造业PMI初值为48.5%，较1月份回落1.8个百分点；欧元区1月制造业PMI为49.2%，较1月份下降1.3个百分点。再次，高基数效应。2018年2月份出口同比增速为43.6%，为去年全年最高值。最后，汇率走强，人民币升值制约出口。美元对人民币的中间价从1月31日的6.7025回落至2月27日的6.6857。进口方面，在拉升因素方面，第一，中美双方谈判在贸易平衡、农业和技术转让等方面达成一定成果，扩大来自美国进口初步达成一致，将促进中国进口增长。第二，低基数效应。2018年2月份，进口同比增长6.6%，为全年较低水平。第三，人民币汇率升值，支撑进口增长。在压低因素方面，第一，春节错位效应制约进口增长。第二，宏观经济下行压力仍在，影响进口增长。第三，大宗商品价格回落制约进口增长。2月国际大宗商品价格指数低位运行，CRB 综合指数同比增速为-7%，其中食品、家畜、金属、工业原料、纺织品指数均有不同程度下降。 春节错位效应压低居民消费价格同比增速，基建投资增加支撑PPI同比增速下滑幅度收窄 北京大学国民经济研究中心 预计2月份CPI和PPI分别同比增长1.5%和0.0%，春节错位压低居民消费价格同比增速。2月份，CPI同比增速应该为全年最低点，这部分原因是春节错位所致。2018年春节在2月16日，较2019年晚11天。受节日因素影响，一般春节前居民消费价格大幅上涨，而在春节后居民消费价格又会显著下降。这样，与2018年相比，2019年2月份受春节因素影响，价格上涨的日子少了11天，而价格下降的日子却多了11天。因此，2月CPI增速会有显著的下降。PPI方面，受基建投资增加影响，工业品价格同比增速下滑幅度收窄。 季节效应导致信贷环比收缩，边际宽松的货币政策拉升M2同比 预计2月新增人民币贷款11000 亿元，环比少增2.13万亿元，同比多增约2600亿元。信贷环比收缩主要是由于季节效应：第一，受额度限制，一些本应去年投放的信贷延迟到今年1月投放，导致1月信贷大幅增长，2月该效应减弱。第二，受春节放假影响，2月工作日减少，信贷收缩。 预计2月末 M2 同比增速为 8.5%，比上月末高0.1个百分点。第一，本月预计发行地方政府专项债约4000亿左右，远高于去年同期发行规模。第二，央行多渠道支持商业银行补充资本金，在发行首单无固定期限资本债券后，开展央票互换操作，提升银行永续债的市场流动性，保证银行资本金充裕，