金工定期报告：“货币+信用”资产轮动月报：宏观已滑入“宽货币+宽信用”状态，股债商品均看多

金融工程 | 金工定期报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程 证券研究报告 2019年02月28日 作者 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 陈可 联系人 chenke@tfzq.com 相关报告 1 《“货币+信用”资产轮动月报：一月建议高配债券和大宗，低配股票》 2019-01-02 “货币+信用”资产轮动月报：宏观已滑入“宽货币+宽信用”状态，股债商品均看多 3月份择时方向 综合择时体系的3月资产观点为：股票、商品、债券均偏多。核心驱动逻辑是当前信用条件明显超预期，且货币仍在宽松进程。 综合择时体系效果优异 股票综合择时2018年以来，绝对收益13.91%，累计超额收益20.81%，模型表现较为优异。当前样本外从2018年11月至2019年2月，样本外择时胜率为75%，年化超额收益为3.02%。 债券综合择时2018年以来的绝对收益9.7%，相对指数收益-0.61%，择时效果较佳。当前样本外从2018年11月至2019年2月，观点均为看多，择时胜率为100%，指数实际年化收益表现为8.97% 商品综合择时2018年以来的绝对收益4.5%，相对指数收益2.36%，择时效果较佳。当前样本外从2018年11月至2019年2月，择时胜率75%，整体上仍然显著跑赢基准指数。 市场与模型解读 我们尝试将模型的内涵与当前市场的关注热点相结合，从逻辑层面检验模型内核是否依旧适应当前的市场环境。 从“货币+信用”的视角维度分析：2月发布的社融数据大超市场预期，且货币层面也出现了显著的放松，我们判断当前的市场环境已经切换至“宽货币+宽信用”状态，在该状态下，股票、商品无疑是最优资产选择；而对于债券资产，考虑到潜在的通缩压力，我们仍然保持乐观。当然，不少主观观点对社融数据结构提出质疑，认为构成社融绝大多数增量的票据业务未必真正流入实体，看多股票的逻辑未必坚实；但我们认为，国内权益市场已经形成动量效应（相对估值动量因子为正），在没有彻底证伪“宽信用”逻辑之前，股票市场的表现值得期待。 风险提示：经济指标的有效性可能会发生变化，对模型结果产生影响 金融工程 | 金工定期报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. “货币+信用”模型逻辑简述 ........................................................................................................... 3 1.1. 货币因子的宏观逻辑 ...................................................................................................................... 3 1.2. 信用因子的宏观逻辑 ...................................................................................................................... 3 1.3. “货币+信用”轮盘 ........................................................................................................................ 4 2. 策略表现回顾 ....................................................................................................................................... 5 2.1. 股票市场择时回顾 .......................................................................................................................... 5 2.2. 债券市场择时回顾 .......................................................................................................................... 6 2.3. 商品市场择时回顾 .......................................................................................................................... 6 3. 当前信号 ................................................................................................................................................ 7 4. 市场热点与模型解释 .......................................................................................................................... 7 图表目录 图1：滞后型货币政策的循环 ...................................................................................................................... 3 图2：货币政策的传导路径 ........................................................................................................................... 4 图3：“货币+信用”轮盘 ............................................................................................................................ 4 图4：股票综合择时净值图 ........................................................................................................................... 5 图5：债券综合择时净值图 ........................................................................................................................... 6 图6：商品综合择时体系净值 ...................................................................................................................... 7 表1：股票综合择时绝对收益业绩分年度明细...................................................................................... 5 表2：债券综合择时绝对收益业绩分年度明细...................................................................................... 6 表3：商品综合择时体系绝对收益分年度明细...................................................................................... 7 金融工程 | 金工定期报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 在专题报告《资产轮动策略研究（二）：构建大类资产的“货币+信用”轮动轮盘》和《资产轮动策略（三）：“货币+信用”体系下大类资产的择时优化与动态配置》中，我们基于一个充分考虑中国宏观特色逻辑的“货币+信用”框架，构建了大类资产轮动策略，每月对股、债和商品提供大类资产配置建议。 1. “货币+信用”模型逻辑简述 1.1. 货币因子的宏观逻辑 一般而言，海外央行实行严格的通胀目标制，其制定的货币政策轨迹均致力于维护通胀处于目标均衡区间内；而中国央行在实际制定政策时承担了多重目标，除了维护通胀目标外，还包括实现经济增长与刺激、维护金融秩序稳定等等，且自身独立性不足，天然在货币政策执行方面具有一定的滞后性。滞后甚至背离的货币政策调整会引发后续经济及资本市场的一连串反应，该反应某种程度上可以预知，这是我们基于货币维度择时奏效的逻辑关键。 图1：滞后型货币政策的循环 资料来源：天风证券研究所 理论上，如果不考虑经济的外部冲击，一个滞后型的货币政策体系会一直陷入上图这样一个循环。该循环中，主导经济波动的并非其他外生冲击而是自身货币政策变动；我们可以根据当期当前货币状态，推测未来大概率发生的宏观情景，进而为各类资产择时提供依据。例如，当观测到货币处于低位平稳时，可能很大可能未来经济受到加速刺激；而当观测到货币政策处在高位平稳时，未来大概率出现经济的加速回落，该信息对大类资产的预期表现至关重要。 1.2. 信用因子的宏观逻辑 单纯依靠上述货币状态进行宏观预测可以推测出大概率情况，但仍然不够全面，这主要体现在两方面：1）现实中经济不光受滞后性货币政策影响还会受外部性冲击影响，需要信用指标的辅助识别；2）即便忽略外部性冲击影响，当货币政策加速放松（或维持低位）来刺激经济重回目标区间时，我们并不清楚经济具体在何时开始停止背离转向对政策目标区间的靠拢，而这关系着经济具体何时止跌回升（对大类资产的指向意义更强），信用指标可以辅助我们识别该时点。 在低利率区间停留太久，导致宏观加速上涨宏观大幅偏离目标，货币政策加速收紧应对宏观偏离在高利率区间停留太久，导致宏观加速衰退宏观大幅偏离目标，使得货币政策需要加速放松应对宏观偏离 金融工程 | 金工定期报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：货币政策的传导路径 资料来源：天风证券研究所 1.3. “货币+信用”轮盘 上文我们揭示了国内货币政策的四种状态：加速收紧、高位平稳、加速放松，低位平稳，如果简单归纳可以分为货币松紧两种状态；此外，我们将信用也分为松紧两种状态。由于货币政策的滞后性特征，货币政策变动通常不会立即传导至信用，故货币、信用时常两两错位，形成如下图所示的“货币+信用”宏观轮盘。 图3：“货币+信用”轮盘 资料来源：天风证券研究所 货币、信用两者对股债资产均具有清晰且稳定的影响机制，择时的难点在于当两者信号出现矛盾时如何轮动。在该报告中我们提供了一种可行方案，能够在不同时期找到合适的“主导逻辑”，基于主导逻辑对股债资产进行择时。 宽货币、紧信用(债券利好，股票不确定)宽货币、宽信用(股票利好，债市不确定)紧货币、宽信用(债券利空，股票不确定)紧货币、紧信用(股票利空，债市不确定) 金