业绩超预期，风电叶片趋势向好，玻纤成本内生改善

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 12.91 流通股本(亿股) 6.4 市价(元) 10.65 市值(亿元) 137 流通市值(亿元) 68.16 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持 市场价格： 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 研究助理：孙颖 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：祝仲宽 [Table_Report] 相关报告 【深度】中材科技-从叶片龙头到复材翘楚，2018再续新篇（“两材”系列报告）-20180127 【业绩快报点评】中材科技：玻纤景气促业绩高增，18年各业务集中发力-20180202 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 8,969 10,268 11,457 13,947 16,218 增长率yoy% 53.90% 14.48% 11.59% 21.73% 16.28% 净利润（百万元） 401 767 957 1,235 1,457 增长率yoy% 33.67% 91.15% 24.69% 27.71% 17.95% 每股收益（元） 0.31 0.59 0.74 0.96 1.13 每股现金流量 0.84 0.60 2.36 0.45 3.41 净资产收益率 5.02% 8.75% 10.11% 10.98% 11.88% P/E 34.25 17.92 14.37 11.13 9.44 PEG 0.75 0.75 0.32 0.24 0.40 P/B 1.72 1.57 1.45 1.22 1.12 投资要点  事件：公司发布2018年业绩快报，实现营收114.57亿元，同比增长11.58%；营业利润13.23亿元，同比增长29.86%；利润总额为12.04亿元，同比增长22.37%；归母净利润9.57亿元，同比增长24.68%。  风电叶片销售下半年改善明显，2019年有望继续保持快速增长。18年国内风电市场需求复苏，全年实现新增装机约22GW，同比增长约12%。公司作为风电叶片龙头，我们预计全年实现叶片销售超过5500MW，同比增长超过15%。其中2MW及以上功率叶片占比接近90%，由于叶片大型化，每套均价有所提升，毛利率也随规模效应显现保持平稳。未来随着风电行业内部结构调整、标杆电价下调以及平价上网之后的能源转型需求，风电将迎来长景气周期。公司与金风科技就巴拿马项目赔偿事宜已于18年12月3日尘埃落定，合计承担2.76亿元的赔偿，由于已于17年计提0.57亿元，故将减少2018 年度利润总额 2.19亿元（综合来看，风电叶片业务18年实现小幅盈利）。公司与主要客户的合作关系日益紧密，未来市占率有望持续提升。  内生改善致18年玻纤成本下降明显，行业供需短期承压，成本仍有边际改善空间。我们预计公司全年玻纤销量接近85万吨，随着新产线点火投产，产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得18年玻纤单位成本下降明显。未来老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级和成本改善，成本下降仍然值得期待。从行业角度看，持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增，但新一轮产能投放来自主流大企业，中高端占比较高（集中在热塑、风电等中高端领域），小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差，我们预计此轮产能新增对价格的冲击，对比历史上看会相对较小。价格方面：目前电子纱和无碱粗纱价格下降较为明显，将在一定程度上影响业绩，但由于公司中高端（热塑、风电、电子纱等）产能占比较高（约为 50%），全年来看，19年玻纤业绩仍将保持平稳。  锂电隔膜业务稳步推进，1和2线已获量产订单；高压复合材料氢气瓶研发生产逐步推进。新能源汽车放量带动隔膜快速增长，储能有望成为新增长点。湿法隔膜性能优异，代替干法趋势明显，2017年全市场湿法隔膜产量占比达到54%，同比增加12%。公司2011年进入锂电隔膜领域，2016年投入 9.9 亿建设2.4亿平米湿法隔膜新线。报告期内，1#、2#生产线完成72小时连续运转考核，获得量产订单；3#、4#生产线全面贯穿进入试生产调试阶段。4 条生产线全部建成投产，产品实现批量销售将为公司带来新的利润增长点。另外，公司积极推进高压复合材料氢气瓶研发和生产进程，带来新的增长活力。  投资建议：我们预计公司2018-2019年实现归母净利9.57和12.5亿元，当[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年02月27日 中材科技(002080) 业绩超预期，风电叶片趋势向好，玻纤成本内生改善 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 前股价对应PE分别为14和11倍；维持“增持”评级。  风险提示：中高端玻纤价格下滑超预期；小企业玻纤新增产能投放超预期，对市场造成冲击；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；贸易摩擦对玻纤出口的影响；2018及未来几年风电新增装机不及预期，公司叶片业务受影响；锂电隔膜生产和销售不及预期，价格下降超预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：中材科技财务报表 来源：Wind，中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E营业总收入8,96910,26811,45713,94716,218货币资金2,2301,3731,5331,8662,169 增长率53.9%14.5%11.6%21.7%16.3%应收款项4,2235,3115,3287,6237,436营业成本-6,669-7,419-8,249-10,073-11,692存货1,4921,8311,8642,6482,590 %销售收入74.4%72.3%72.0%72.2%72.1%其他流动资产489571621766795毛利2,2992,8493,2093,8754,526流动资产8,4359,0879,34612,90312,989 %销售收入25.6%27.7%28.0%27.8%27.9% %总资产41.0%40.5%41.0%48.5%49.3%营业税金及附加-114-143-69-71-83长期投资74178204238283 %销售收入1.3%1.4%0.6%0.5%0.5%固定资产9,59211,00510,89411,05410,618营业费用-402-447-458-558-649 %总资产46.6%49.0%47.8%41.6%40.3% %销售收入4.5%4.4%4.0%4.0%4.0%无形资产1,1241,2361,2671,2921,311管理费用-904-957-1,043-1,269-1,476非流动资产12,14213,35313,44213,69013,336 %销售收入10.1%9.3%9.1%9.1%9.1% %总资产59.0%59.5%59.0%51.5%50.7%息税前利润（EBIT）8791,3021,6391,9772,318资产总计20,57722,44022,78826,59326,326 %销售收入9.8%12.7%14.3%14.2%14.3%短期借款2,7513,9345,1906,1204,245财务费用-273-356-292-488-568应付款项4,1024,5435,4816,5087,555 %销售收入3.0%3.5%2.5%3.5%3.5%其他流动负债2,3271,0971,0971,0971,097资产减值损失255732135020流动负债9,1809,57411,76813,72512,897公允价值变动收益00000长期贷款1,8402,4305385380投资收益216555其他长期负债1,2731,311614614614 %税前利润0.2%1.6%0.3%0.3%0.3%负债12,29213,31512,92014,87613,511营业利润8631,0341,5661,5441,776普通股股东权益7,9918,7739,46211,24112,258 营业利润率9.6%10.1%13.7%11.1%10.9%少数股东权益294352406475557营业外收支210-3578128118负债股东权益合计20,57722,44022,78826,59326,326税前利润1,0731,0001,6441,6721,894 利润率12.0%9.7%14.3%12.0%11.7%比率分析所得税-140-174-207-267-3152016A2017A2018E2019E2020E 所得税率13.0%17.4%12.6%16.0%16.6%每股指标净利润4238111,0111,3041,539每股收益(元)0.310.590.740.961.13少数股东损益2243547082每股净资产(元)6.196.807.338.719.50归属于母公司的净利润4017679571,2351,457每股经营现金净流(元)0.840.602.360.453.41 净利率4.5%7.5%8.4%8.9%9.0%每股股利(元)0.160.160.200.340.34回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率5.02%8.75%10.11%10.99%11.88%2016A2017A2018E2019E2020E总资产收益率2.06%3.61%4.44%4.91%5.84%净利润4238111,0111,3041,539投入资本收益率4.43%9.53%7.99%11.36%11.57%加:折旧和摊销8479018929831,030增长率 资产减值准备25573000营业总收入增长率53.90%14.48%11.59%21.73%16.28% 公允价值变动损失00000EBIT增长率83.49%98.93%14.92%34.97%19.24% 财务费用363322292488568净利润增长率33.67%91.15%24.69%29.07%17.95% 投资收益-2-16-5-5-5总资产增长率10.04%9.05%1.55%16.70%-1.00% 少数股东损益2243547082资产管理能力 营运资金的变动-378-2,286855-2,1961,265应收账款周转天数96.891.791.791.791.7经营活动现金净流1,0827703,0445754,397存货周转天数61.658.358.158.258.1固定资本投资-981-1,010-860-1,087-520应付账款周转天数97.1100.899.099.999.4投资活动现金净流-1,473-1,508-993-1,228-672固定资产周转天数356.0361.1344.0283.2240.5股利分配-211-211-263-442-440偿债能力其他1,082285-1,6301,428-2,981净负债/股东权益59.13%66.56%44.66%42.96%20.45%筹资活动现金净流87275-1,892986-3,421EBIT利息保障倍数2.33.54.94.04.1现金净流量481-663159333304资产负债率59.74%59.34%56.70%55.94%51