“装备+服务”两翼齐飞，打造行业龙头白马

环保公用 2017年09月27日 龙马环卫 (603686) “装备+服务”两翼齐飞，打造行业龙头白马 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司报告 公司半年报点评 推荐（首次） 现价：30.93元 主要数据 行业 环保公用 公司网址 www.fjlm.com.cn 大股东/持股 张桂丰/22.04% 实际控制人 张桂丰 总股本(百万股) 272 流通A股(百万股) 108 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 84.24 流通A股市值(亿元) 33.31 每股净资产(元) 4.72 资产负债率(%) 49.10 行情走势图 证券分析师 皮秀 投资咨询资栺编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 研究助理 庞文亮 一般从业资栺编号 S1060116090012 010-53827011 PANGWENLIANG732@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点  装备、服务需求巨大，环卫市场大有可为：  环卫机械化率提升成必然趋势，环卫装备前景广阔。截至2015年底，我国城市道路机械清扫率为55.5%，整体仍停留在初级水平。31省市中仅天津市机械化率达到全面阶段，增长潜力巨大。城镇化迚程的推迚以及人力成本的不断上升将加速环卫设备的市场需求。我们预计2017-2020年我国环卫设备增量市场空间高达560.54亿元。  多因素驱动，环卫市场化迚程呈加速趋势。2017年7月，财政部等四部门联合出台文件，明确提出污水、垃圾处理领域全面采用PPP模式，PPP模式从垃圾处理领域向上游环卫领域延伸。环卫PPP项目具有建设周期短、轻资产运营、现金流稳定等突出特点，进优于垃圾焚烧、污水处理等传统PPP项目。结合当前环卫行业的订单情况，我们认为目前我国环卫服务市场化率约30%，渗透率偏低，市场化空间超1000亿元。  环卫装备稳定增长，市占率逐步提升：公司专注于环卫中高端产品，2016年公司环卫装备市占率达7.39%，同比提升0.56个百分点。2017年上半年，公司环卫装备总销量为4205台/套，同比增长 24.96%，继续保持高增长。公司研収能力出众，最新研収的抑尘车2016年销量达1205台，相比2015年增长1104台，取得巨大成功。公司环卫设备盈利能力强，近五年毛利率持续跑赢行业龙头中联环境。另外，公司产能利用率常年保持在80%以上，年产2800台/套环卫专用车辆和环卫装备扩建项目将于近期投产，将大幅缓解公司目前产能短缺问题，确保公司业绩增长。  延伸产业链，积极拓展环卫服务业务：公司深耕环卫装备领域多年，与多地政府建立了良好合作兲系，开拓环卫业务具有天然优势。公司于2015年12月成功中标总金额35.10亿元的海口环卫项目，目前海口项目运营良好，净利率持续提升，有望成为国内环卫服务项目标杆，助力公司环卫服务项目开拓。截至2017年上半年，公司在手环卫服务项目年化合同金额为6.11亿元，合同总金额为59.93亿元。近期，公司环卫装备综合配置服务定增项目获得核准批文，项目的实施将大幅提升公司环卫资产的使用效率，助力公司环卫业务市场开拓。 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1532 2,218 2,997 3,957 4,913 YoY(%) 29.6 44.8 35.1 32.0 24.2 净利润(百万元) 151 211 285 383 490 YoY(%) 16.3 40.2 35.1 34.3 27.8 毛利率(%) 31.2 30.9 30.1 29.6 29.2 净利率(%) 9.8 9.5 9.5 9.7 10.0 ROE(%) 14.6 17.3 19.7 21.7 22.3 EPS(摊薄/元) 0.55 0.78 1.05 1.41 1.80 P/E(倍) 55.9 39.9 29.5 22.0 17.2 P/B(倍) 8.11 7.0 5.9 4.8 3.9 -20%-10%0%10%20%30%Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17龙马环卫 沪深300 证券研究报告 龙马环卫﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 31  投资建议：我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.05、1.41、1.80元，同比分别增长35.1%、34.3%、27.8%，对应PE分别为29.5、22.0、17.2。考虑到公司环卫装备业务稳定增长，环卫服务业务収展势头良好，最新定增过会，环卫装备综合配置服务募投项目助力公司环卫服务业务市场开拓，基于此，首次覆盖给予公司“推荐”评级，6个月目标40元。  风险提示：环卫PPP项目落地低于预期、环卫设备市场竞争加剧。 龙马环卫﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 31 正文目录 一、 “装备+服务”一体化解决方案提供商 ............................................................................ 6 1.1公司概况 ....................................................................................................................... 6 1.2股权结构 ....................................................................................................................... 7 1.3绑定高管利益，股权激励驱动公司发展 ........................................................................ 8 二、 装备、服务需求巨大，环卫市场大有可为 .................................................................. 8 2.1环卫机械化率提升成必然趋势，环卫装备前景广阔 ...................................................... 8 2.2多因素驱动，环卫市场化进程呈加速趋势 .................................................................. 15 三、 环卫装备稳定增长，市占率逐步提升........................................................................ 20 3.1环卫装备产销量稳步攀升............................................................................................ 20 3.2研发能力出众，产品线完善 ........................................................................................ 21 3.3环卫装备收入稳定增长，毛利率表现抢眼 .................................................................. 23 四、 延伸产业链，积极拓展环卫服务业务........................................................................ 24 4.1“装备+服务”协同发展，下游拓展优势明显 .................................................................. 24 4.2树立标杆项目，复制成功模式 .................................................................................... 25 4.3定增过会，募投项目助力环卫业务拓展 ...................................................................... 27 五、 盈利预测与估值 ........................................................................................................ 28 5.1核心假设 ..................................................................................................................... 28 5.2投资建议 ..................................................................................................................... 28 六、 风险提示 ................................................................................................................... 29 龙马环卫﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 31 图表目录 图表1 公司发展历程 ............................................................................................................. 6 图表2 公司营业收入稳步增长 ............................................................................................... 7 图表3 公司归母净利润稳步增长 ........................................................................................... 7 图表4 2016年环卫清洁装备贡献大部分营收 ....................................................................... 7 图表5 2016年环卫清洁装备贡献大部分毛利 ....................................................................... 7 图表6 公司股权结构（截至2017年6月30日） ................................................................ 8 图表7 首次授予股票解禁安排 ............................................................................................... 8 图表8 环境清洁流程 .....................................