18年Q4增速放缓，关注后续新品发力和渠道精细化

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华帝股份（002035） 证券研究报告 2019年02月25日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.92元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 881.62 流通A股股本(百万股) 782.87 A股总市值(百万元) 9,627.32 流通A股市值(百万元) 8,548.99 每股净资产(元) 2.83 资产负债率(%) 50.38 一年内最高/最低(元) 34.00/8.13 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 马王杰 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080001 mawangjie@tfzq.com 罗岸阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110518120002 luoanyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华帝股份-季报点评:Q3收入增速略放缓，盈利能力继续提升》 2018-10-22 2 《华帝股份-公司点评:非公开发行获批文，改善持续兑现》 2018-09-25 3 《华帝股份-首次覆盖报告:业绩如期兑现，改善逻辑延续》 2018-08-29 股价走势 18年Q4增速放缓，关注后续新品发力和渠道精细化 事件：华帝股份发布2018年业绩快报 公司实现营业收入61.46亿元，同比增长7.25%，净利润6.89亿元，同比增长35.28%，其中Q4公司实现营业收入15亿，同比下滑8.98%，净利润1.98亿元，同比增长24.96%。 地产后周期影响，Q4公司收入增速下滑 根据中怡康数据显示，华帝2018年全年油烟机、燃气灶零售额增速分别为-14.51%、-14.50%（1-9月增速分别为12.45%、11.93%），公司Q4增速进一步放缓。我们预计主要是公司渠道在三四线布局较多，而18年三四线地产增速下行，导致公司在Q4的增速出现个位数下滑。 公司力推的燃气热水器表现良好，中怡康数据显示，18年华帝热水器零售额同比增长1.67%，而市场整体下滑7.74%。 产品结构提升带来均价提升 公司18年收入中均价提升幅度大于销量。中怡康数据显示，2018 年全年公司油烟机产品均价为 3536 元，同比+6.4%（同期油烟机行业均价为 3316 元，同比+3.9%，老板、方太均价为 4468、4570元，分别同比+0.4%、+0.6%）。新品类中，华帝热水器产品均价为 2325 元，同比+9.9%（同期热水器行业均价为 2319 元，同比+6.3%）。此外，18年原材料价格震荡下行，预计公司毛利率仍有较大幅度提升。 关注公司产品力提升和经销体系的精细化运营 未来增长的动力主要包括：1）烟灶品类的不断进行技术创新，提升产品力，在消费者对品牌消费需求日益关注的大趋势下，获得市场市场份额的提升。2）不断丰富产品线，热水器成为新增长点，洗碗机的全面上市和嵌入式产品的深入发展； 公司也在行业景气度较低时积极推动渠道变革，经销商管理逐步精细化、扁平化、前端化。提高经销商运营管理能力。 估值与投资建议 考虑到公司Q4收入负增长，我们下调公司2018-2020年盈利预测，将公司净利润由原来的7.23 亿、9.36 亿和 11.72 亿下调至6.90亿、7.78亿和8.74亿元，对应的估值分别为13.9倍、12.4倍和11.0倍。公司未来产品结构升级、品牌高端化，渠道优化改造和拓展、热水器业务发力，经营改善的逻辑预计将继续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：地产后周期产品需求下滑；行业竞争加剧，新入局者增加，导致盈利下降 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,395.04 5,730.70 6,182.46 6,577.80 7,352.47 增长率(%) 18.15 30.39 7.88 6.39 11.78 EBITDA(百万元) 410.27 615.71 815.75 881.48 978.52 净利润(百万元) 327.52 509.63 690.62 778.30 874.37 增长率(%) 57.67 55.60 35.51 12.70 12.34 EPS(元/股) 0.37 0.58 0.78 0.88 0.99 市盈率(P/E) 29.39 18.89 13.94 12.37 11.01 市净率(P/B) 5.54 4.40 3.33 2.85 2.47 市销率(P/S) 2.19 1.68 1.56 1.46 1.31 EV/EBITDA 19.92 27.10 9.29 8.35 6.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -61%-52%-43%-34%-25%-16%-7%2%2018-022018-062018-10华帝股份 白色家电 中小板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 1,109.77 652.74 1,911.62 2,184.60 3,045.68 营业收入 4,395.04 5,730.70 6,182.46 6,577.80 7,352.47 应收账款 287.02 413.63 541.88 371.70 445.24 营业成本 2,525.45 3,124.72 3,289.83 3,511.40 3,924.83 预付账款 33.98 17.50 83.37 8.07 87.67 营业税金及附加 41.94 48.20 52.55 55.91 62.50 存货 369.81 460.09 374.77 532.57 467.07 营业费用 1,138.37 1,599.55 1,669.26 1,762.85 1,970.46 其他 745.48 1,572.90 905.43 1,319.68 1,203.73 管理费用 328.96 377.78 377.13 394.67 441.15 流动资产合计 2,546.05 3,116.86 3,817.07 4,416.62 5,249.39 财务费用 (20.29) (31.90) (60.39) (97.07) (123.95) 长期股权投资 7.63 11.72 11.72 11.72 11.72 资产减值损失 8.94 18.60 19.00 15.00 21.00 固定资产 567.92 553.67 552.23 568.99 583.67 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 10.22 10.95 42.57 73.54 74.12 投资净收益 6.64 5.09 4.59 4.59 4.59 无形资产 130.39 122.35 115.70 109.05 102.40 其他 (13.29) (23.44) (9.19) (9.19) (9.19) 其他 331.09 394.93 343.35 316.01 313.93 营业利润 378.32 612.11 839.66 939.64 1,061.07 非流动资产合计 1,047.25 1,093.62 1,065.57 1,079.31 1,085.84 营业外收入 25.94 17.82 18.00 20.59 18.80 资产总计 3,593.30 4,210.49 4,882.65 5,495.93 6,335.23 营业外支出 5.10 8.80 9.00 9.00 10.00 短期借款 16.09 20.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 399.15 621.12 848.66 951.22 1,069.88 应付账款 621.26 737.76 640.65 857.74 817.69 所得税 57.68 94.59 129.85 142.68 162.62 其他 1,144.45 1,157.14 1,231.22 1,109.93 1,422.87 净利润 341.48 526.54 718.82 808.54 907.26 流动负债合计 1,781.81 1,914.89 1,871.87 1,967.66 2,240.56 少数股东损益 13.95 16.91 28.20 30.24 32.89 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 327.52 509.63 690.62 778.30 874.37 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 0.37 0.58 0.78 0.88 0.99 其他 16.79 33.69 20.93 23.80 26.14 非流动负债合计 16.79 33.69 20.93 23.80 26.14 负债合计 1,798.59 1,948.58 1,892.79 1,991.46 2,266.70 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 58.35 75.26 102.05 131.79 163.95 成长能力 股本 363.60 581.76 881.62 881.62 881.62 营业收入 18.15% 30.39% 7.88% 6.39% 11.78% 资本公积 434.40 248.51 248.51 248.51 248.51 营业利润 70.67% 61.80% 37.18% 11.91% 12.92% 留存收益 1,415.49 1,630.15 2,006.18 2,491.05 3,022.96 归属于母公司净利润 57.67% 55.60% 35.51% 12.70% 12.34% 其他 (477.14) (273.78) (248.51) (248.51) (248.51) 获利能力 股东权益合计 1,794.70 2,261.90 2,989.85 3,504.47 4,068.53 毛利率 42.54% 45.47% 46.79% 46.62% 46.62% 负债和股东权益总计 3,593.30 4,210.49 4,882.65 5,495.93 6,335.23 净利率 7.45% 8.89% 11.17% 11.83% 11.89% ROE 18.86% 23.31% 23.91% 23.08% 22.39% ROIC 30.18% 103.83% 49.33% 85.40% 71.75% 现金流量表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 341.48 526.54 690.62 778.30 874.37 资产负债率 50.05% 46.28% 38.77% 36.24% 35.78% 折旧摊销 94.30 79.25 36.47 38.92 41.39 净负债率 44.28% 29.74% 42.67% -0.54% -4.75% 财务费用 (13.27) (25.18) (60.39) (97.07) (123.95) 流动比率 1.43 1.63 2.04 2.24 2.34 投资损失 (6.64) (5.09) (4.59) (4.59) (4.59) 速动比率 1.22 1.39 1.84 1.97 2.13 营运资金变动 695.20 (749.03) 574.45 (2