商贸零售行业动态分析：继续推荐超市龙头及低估值板块，珀莱雅1月线上数据表现依旧强劲

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 继续推荐超市龙头及低估值板块，珀莱雅1月线上数据表现依旧强劲   超市板块必需属性仍强，龙头受益于成长性预期改善，给予估值溢价。国内超市行业双线融合趋势渐明，随双线龙头内外整合资源优势，对线下供应链及效率提出更高要求，行业加速集中已成必然趋势；宏观经济增速下行确实将一定程度上对行业造成不利影响，但行业作为必需消费抗周期性较强；而优势龙头凭借现有基础规模及盈利能力，可整合经营不善企业、推进展店、促进转型，并以规模效应带动盈利能力提升，机遇或大于挑战。从海内外复盘来看，虽行业历史格局衍变因素有所不同，但龙头历史股价影响动因基本一致，即：与业绩增速高度相关，且其成长性预期直接影响估值溢价（同时现金流也有一定影响）。沃尔玛不止曾经pe高达50倍，ps高达2倍。在相当不短的时间里，市场都给了相对业绩增速高达1.5倍的估值溢价；甚至在净利润下行的阶段，因为现金流及成长性预期的改变，估值仍然上行。据此当前国内：1）永辉超市作为必需消费龙头，内外整合赋能提速，且聚焦主业推进到店到家业务，兼具高成长性及业绩弹性，预计云超25%增速，给予其扣除股权激励费用余额35倍PE，维持“买入-A”评级，6个月目标价10元；2）家家悦：稳步推进西部扩张、门店调整升级、渠道下沉，扩张、提效潜力较大，19年业绩增速稳健，对应2019E 148亿元营收给予0.85倍PS估值，维持“买入-A”评级，6个月目标价27元，值得关注。  百货购物中心下沉二三四线+注重购物体验门店调整+数字化赋能推进，优质龙头天虹、王府井仍处估值历史较低水平，继续推荐。1）天虹股份：数字化革新提效+门店改在优化体验+18-20年展店加速+次新店成熟增厚业绩，业绩有望稳健增长。①外延扩张：公司大店共计80家，未来有望继续深入低线城市，享受三四线城市消费崛起带来的市场红利。预计18年有望新开8家大店，且19-20年展店预计均为10家；②内生业态升级：优化供应链降本提效、主题馆等开发强化百货体验、天虹到家及腾讯合作等深耕数字化；③轻资产方面：公司在18Q3实现了首单管理输出购物中心项目佛山ipark成功开业，未来有望继续与国内领导型地产商展开更多管理输出项目；④估值层面：天虹股份19PE 13.6x，过去10年PE均值为20.54x，估值处于历史较低位臵。2）王府井：全国布局规模优势+多层次门店结构，全估值仍处低位。①多层次门店结构：公司是少数几家实现全国门店布局的百货龙头，目前门店50家，其中成熟门店对公司业绩起到支撑作用，成长门店的逐步成熟和亏损门店转型调整同样推动利润增长。②零售体验持续优化：公司大力开发引进体现新生活方式的商品资源，加大进口商品买断自营比例，优化品牌结构，吸引客流增长；③多业态协同发展：百货方面，不断向购物中心化、城市奥莱化、社区化方向发展，转型调整取得显著成效；购物中心方面，主力店发挥百货店商品经营的优势，经营呈现良好态势；奥特莱斯方面，大力推进自营项目的落地，优化品类结构，增长保持强劲。④估值层面：王府井19PE 9.8x，过去10年PE均值为22.37x，估值处于历史较低位臵。  淘数据披露1月全网销量及销售额数据：1）护肤板块：销量同比增长5.31%；Table_Tit le 2019年02月24日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业动态分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601933 永辉超市 10.00 买入-A 603708 家家悦 27.00 买入-A 002419 天虹股份 14.50 买入-A 002867 周大生 38.50 买入-A 002024 苏宁易购 14.50 买入-A 603214 爱婴室 43.00 买入-A 603605 珀莱雅 48.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.38 -11.46 4.11 绝对收益 -1.10 -10.40 -21.96 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 相关报告 珀莱雅12月线上数据亮眼，行业增速趋缓精选优质龙头 2019-01-06 双11提振社零有限，必需消费仍较稳健，可选消费有所分化 2018-12-16 优势龙头整合提效，跨境进口迎政策利好 2018-11-26 社 零 缓 中 趋 稳 ， 精 选 优 质 成 长 2018-11-18 双十一大战已起，增幅明显、消费升级 2018-11-11 -36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%201 8-01201 8-05201 8-09商贸零售 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 GMV同比增长42.33%，相比于12月57.81%的GMV增速有所下降；彩妆板块：销量同比下降1.67%，GMV同比增长30.38%，GMV保持高位增速。国外方面，欧美高端品牌表现亮眼，日韩品牌表现次佳；国内方面，珀莱雅仍然表现亮眼：1）上海家化旗下佰草集品牌，护肤板块销量和GMV分别同比下降33.45%和20.43%，彩妆版块销量和GMV分别同比下降25.73%和56.15%；高夫品牌，护肤板块销量同比下降9.47%、GMV同比增长0.21%，彩妆版块销量和GMV同比增长19.57%和26.02%；2）御家汇旗下御泥坊品牌，护肤版块销量同比下降6.95%、GMV同比增长11.35%，彩妆版块销量和GMV分别同比增长73.56%和62.99%；小迷糊品牌，护肤版块销量和GMV分别同比降低21.75%和9.10%，彩妆版块销量和GMV分别同比增长567.71%和482.24%；阿芙品牌，护肤版块销量和GMV分别同比增长8.34%、11.19，彩妆版块销量和GMV分别同比下降6.25%和29.07%；丽得姿品牌，护肤版块销量和GMV分别同比下降62.92%和52.15%。3）珀莱雅旗下的珀莱雅品牌，护肤板块销量和GMV分别同比增长64.31%和68.47%，彩妆版块销量和GMV分别同比增长64.53%和54.71%。  投资建议：整体来看，12月单月社零数据相比11月增速有所回暖，但综合全年数据趋势及PPI环比变化、经济走势等情况来看，社零整体中长期趋势仍待观望。市场初具宏观经济三四季度企稳预期，政府密集出台政策刺激消费，有助于修复中长期预期，其传导落地有待观望；在此背景下，建议重点关注内生经营稳健、既可凭借自身经营及品牌优势烫平短期消费周期、亦可凭借核心竞争力抢夺长期市占率的细分板块龙头，重点推荐：永辉超市、珀莱雅、天虹股份、家家悦、周大生、苏宁易购、爱婴室。  市场回顾：本周（2019.02.18-2019.02.22），商贸零售板块（申万）上涨+4.22%，在申万28个行业中位列18位，上证综指上涨+4.54%，超额收益-0.32%。分子行业来看，百货、超市、多业态零售、专业连锁、珠宝首饰涨跌幅分别为+3.73%、+3.22%、+2.98%、+3.88%、+8.12%。宏图高科（+15.98%）、新华锦（+11.62%）、潮宏基（+10.98%）涨幅居前；跌幅前三名分别为：武汉中商（-7.81%）、兰州民百（-3.23%）、中央商场（-3.00%）。  行业要闻：  腾讯11年投资了700家企业，其中63家已经上市、122家成为市值/价值超10亿美金的独角兽。2018年更有16家被投公司实现IPO，创下纪录。  苏宁易购借旗下PP体育生态提升会员黏性，双方推出的中超联名会员将同时享受到PP体育和苏宁易购的双重福利，总价值超过400元。除专属身份会员卡、新赛季中超240场比赛免费观看、球迷专属购物礼包等多种权益外，还可享受云钻竞猜等多项福利，同时还可享受苏宁易购的升级服务。  2018年全国农村网络零售额达到1.37万亿元，同比增长30.4%，全国农产品网络零售额达到2305亿元，同比增长33.8%，农村电商迅猛发展。  公司动态：  周大生：年报业绩增长36%符合预期，门店扩张+产品线衍生推动业绩增长 ：①18全年：营收48.70亿元/+27.97%，归母净利润8.06亿元/+36.16%；②18Q4：营收13.29亿元/+21.59%，归母净利润2.11亿元/+19.89%。  爱婴室：公司拟使用最高不超过40,000万元闲臵自有资金购买合法金融机构发行的低风险、短期（不超过一年）的理财产品。在上述额度内资金可以循 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 环使用，期限自股东大会审议通过之日起12个月内有效。  风险提示：消费需求整体疲软；行业竞争加剧；龙头展店不及预期；营销、创新、展店投入明显增大；商品结构调整失效；CPI大幅下行风险。 行业动态分析/商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 重点更新 1.1. 周大生：年报业绩增长36%符合预期，门店扩张+产品线衍生推动业绩增长 事件：2月18日，公司公布业绩快报：①18全年：营收48.70亿元/+27.97%，归母净利润8.06亿元/+36.16%；②18Q4：营收13.29亿元/+21.59%，归母净利润2.11亿元/+19.89%。 公司本次18年快报业绩基本符合预期。①门店扩张：公司18Q4净增门店185家（自营净增10家、加盟净增175家），18全年净增门店651家，总门店数增长至3375家，在珠宝行业品牌化率推进及竞争整合推动下继续实现了市占率的提升。②产品升级：公司在18年继续丰富产品线，推出了“LOVE100星座极光”、“百魅”等情景风格珠宝，实现产品多场景佩戴的延伸，进一步激发市场需求。 竞争优势：1）品牌管理优势：“周大生”定位于中高端钻石珠宝品牌，市占率在国内珠宝首饰市场位列前三，品牌价值从2011年的75.25亿元上升到2017年的301.58亿元；2）产品优势：公司产品定位是“言情悦心流行精品”，2013年公司引入比利时EXELCO公司“LOVE100”百面切工钻石作为核心产品系列，钻石亮度较一般钻石可提升20%左右，且根据设计需求增添CNC冲压、机雕工序，使镶嵌产品表面更富有质感；3）供应链整合优势：公司把握“品牌+供应链整合+渠道”产业模式的协同价值，建立了一套上游供应商的甄选及考核机制，实现对市场的快速反应；同时在质量管控上建立了多层次的质量监督管理体系，是业内率先进行产品全检的珠宝首饰企业之一；同时将附加值较低的生产和配送等中间环节外包，致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节，实现了经营规模的快速柔性扩张。 18年来公司两次股权激励，深度绑定员工：1）2018/01公司授予激励对象限制性股票964.31万股，占当时总股本的1.57%；2）2018/04公司拟向不超过100名员工筹集不超过1.5亿元，两次员工股权激励计划深度绑定优秀员工，激发公司长期活力，彰显公司长期发展信心。 未来看点：以点(自营)带面(加盟)加速渗透三四线城市，建设电商平台打造珠宝O2O生态圈。公司将完善营销网络，1）线下端：建立以一二线城市为骨干，三四线城市为网络的“自营+加盟”营销体系，将通过租赁和与商场联营在一二线城市新设自营店，增强公司品牌区域影响力；同时在三四线城市，公司将借助加盟商迅速拓展和渗透市场；2）线上端：建设电商平台，整合网上商城、产品发布、信息共享等功能，为消费者提供全面深入的电子商务服务，打造珠宝O2O生态圈，实现线上线下优势互补、资源共享，提升公司整体的营销能力；3）公司还将①建立企业研发中心，增强时尚产品和豪华产品的设计能力；②提高原创产品的款式比例，提高公司产品利润率；③将企业品牌的内涵融入产