用资业务和子公司扭亏助力公司整体实现超预期业绩

公司报告 | 定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 招商证券（600999） 证券研究报告 2017年08月27日 投资评级 行业 非银金融/证券 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 18.15元 目标价格 20.75元 上次目标价 元 基本数据 A股总股本(百万股) 5,719.01 流通A股股本(百万股) 4,903.70 A股总市值(百万元) 103,800.00 流通A股市值(百万元) 89,002.15 每股净资产(元) 9.19 资产负债率(%) 68.44 一年内最高/最低(元) 20.09/15.57 作者 王茜 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090005 wangqian@tfzq.com 修佳林 联系人 xiujialin@tfzq.com 罗钻辉 联系人 luozuanhui@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 用资业务和子公司扭亏助力公司整体实现超预期业绩 公司公布2017年上半年经营情况：实现营业收入58.59亿，同比增长12.73%；实现归母净利润25.52亿，同比增长13.85%；净利润率43.56%。 用资业务和子公司扭亏助力公司实现超预期业绩 我们认为公司实现超预期业绩的主要助推因素是同比扭亏的重要控股子公司业绩、计入当期损益的金融资产公允价值显著提升，以及同比大幅降低的利息成本。招证国际和招商致远资本在17年上半年均实现业绩同比扭亏为盈，分别实现净利润1.38亿港币和2.41亿元；截至报告期末，计入当期损益的自营金融资产公允价值变动直接转化为约6.3亿的当期营收；由于卖出回购金融资产利息支出的锐减，公司整体的利息支出同比降低约26%。 各项主要业务发展稳中有进，持续深化转型 公司的经纪与财富管理业务上半年营收逆势同比增长2.34%。其中零售经纪业务持续推进“互联网化”和财富管理转型。通过坚定的业务转型和多元化的服务体系，公司在17年前两季度的综合佣金率实现稳步提升。资本中介业务营收同比增长2.4倍，受益于股票质押收入提升和近7.8亿的利息支出同比降幅。 投资银行业务中，IPO贡献的营收增量对冲了受房地产企业融资限制影响而缩水明显的公司债承销收入，财务顾问业务上半年完成14笔并购交易，助力实体经济转型升级；公司IPO项目储备排名行业第三，资产证券化业务预计将向不良资产处置领域拓展以进一步巩固行业领先地位。 投资管理业务中，“大资管”三足鼎立。券商资管优化结构，进一步提升主动管理能力；招商致远资本同比扭亏；进入退出收获期；参股的公募基金持续贡献稳定、客观的投资收益。投资交易业务中，自营资产公允价值变动贡献17年上半年营收增量；FICC综合业务平台持续搭建，预计外汇业务将成为未来的发展突破口。 预计17年EPS 0.87元，BPS11.09元，目标价20.75元；给予“增持”评级 我们看好公司作为行业前十券商的综合运营能力和多元业务体系，以及与招商局集团下属公司的业务协能力；并且期待公司在未来三年的整体发展战略和业务转型的具体规划。参照可比券商的估值水平，我们通过市值加权平均获得公司17年1.98倍的预期PB和22.57倍的预期PE，等权取值后得出目标价每股20.75元，对应2017 – 2019年PB分别为1.87、1.70和1.68倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：业绩不及预期，市场风险 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 25,291.79 11,695.45 12,796.93 14,130.02 15,725.79 增长率（%） 129.87 (53.76) 9.42 10.42 11.29 净利润（百万元） 10,908.75 5,403.45 5,803.51 6,422.63 7,268.29 增长率（%） 183.29 (50.47) 7.40 10.67 13.17 净利润率 43.13% 46.20% 45.35% 45.45% 46.22% 净资产收益率 22.56% 9.03% 7.81% 7.87% 8.76% 市盈率（倍） 11.15 22.50 20.95 18.93 16.73 市净率（倍） 2.51 2.03 1.64 1.49 1.47 每股净利润（元/股） 1.88 0.81 0.87 0.96 1.08 每股净资产（元/股） 7.22 8.93 11.09 12.19 12.38 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-10%-6%-2%2%6%10%14%2016-082016-122017-04招商证券 证券 沪深300 公司报告 | 定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 子公司同比扭亏、利息成本锐减助推公司整体实现超预期业绩 .............................................. 3 经纪与财富管理业务实现营收35.47亿元，同比微增2.34% .................................................... 4 零售经纪业务：持续推进“互联网化”和财富管理转型，佣金率提升 ............................. 4 资本中介业务：质押收入提升、利息支出下降............................................................................ 5 机构客户服务：蓝海业务领域持续发展 ......................................................................................... 6 投资银行业务：股、债此消彼长，财务顾问收入显著提升 ...................................................... 6 投资管理业务：“大资管”三足鼎立 .............................................................................................. 7 投资及交易业务：贡献业绩增量，为未来蓄力 ........................................................................... 8 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价20.75元/股 ................................................................. 9 图表目录 图1：公司17年上半年实现营收58.59亿，净利润25.52亿，净利润43.56%；单位：亿元 ................................................................................................................................................................................. 3 图2：17年上半年公司经纪业务收入18.44亿元 ................................................................................ 4 图3：17年上半年公司经纪业务综合佣金率持续提升 ...................................................................... 4 图4：公司持续提升利用自有资金参与股票质押业务规模；亿元 ................................................ 5 图5：17年上半年公司实现两融和质押利息收入19.12亿，5.39亿 .......................................... 5 图6：17年上半年公司股权融资规模约160亿元；单位：亿元 ................................................... 6 图7：资产证券化产品承销规模持续提升；单位：亿元................................................................... 6 图8：17年上半年公司自营金融资产净值约为740亿；单位：亿元.......................................... 8 图9：17年上半年公司增强固收类金融资产配置；单位：亿元 ................................................... 8 表1：公司17年上半年营收结构进一步优化 ....................................................................................... 3 表2：17年上半年公司利息净收入、投资收益同比政府显著；单位：亿元，百分比除外 4 表3：17年上半年公司股票质押业务收入同比提升，利息支出同比降幅近7.8亿元 ........... 5 表4：17年上半年公司财务顾问业务净收入同比上升63%；单位：亿元 .................................. 6 表5：17年上半年公司券商资管产品规模约为6450亿，收入4.92亿；单位：亿元 .......... 7 表6：对照可比券商，得出公司1.98倍17年预期市净率、22.57倍17年预期市盈率 ...... 9 表7：预计17年BPS 11.09元，EPS 0.87元，得出每股目标价20.75元 .................................. 9 公司报告 | 定期报告点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 子公司同比扭亏、利息成本锐减助推公司整体实现超预期业绩 招商证券发布2017年上半年半年报。报告期内公司实现营收58.59亿元，同比增长12.73%；实现归母净利润25.52亿元，同比增长13.85%（图1）。公司上半年净利润率43.56%，净资产收益率3.35%。公司的营收结构更加均衡，按照券商主要业务门类分拆，经纪业务、投资银行、利息收入和投资收益的营收占比都在15%以上（表1）。 公司上半年业绩逆势同比显著增长超出我们的预期。我们认为实现超预期业绩的主要助推因素是同比扭亏的子公司业绩、计入当期损益的金融资产公允价值提升，以及显著减少的利息成本。按照券商主要业务分拆，公司17年上半年的利息净收入和投资收益出现了明显的同比变化，分别增长243%和81%（表2）。同时受营收增长带动绩效工资等变动成本增加等因素的影响，17年上半年公司管理成本的同比增速要高于营业收入的同期增速。 图1：公司17年上半年实现营收58.59亿，净利润25.52亿，净利润43.56%；单位：亿元 资料来源：公司公告，天风证券研究所 我们认为，在17年上半年行业整体业绩负增长的环境下，招商证券多元化的金融业务布局使得公司可以实现领先行业的同比业绩增幅。其中公司的控股及参股公司在17年上半年显著的业绩改善是公司实现近14%归母净利润同比增长的重要原因之一。公司全资子公司招证国际和招商致远资本在17年上半年均实现同比扭亏为盈，分别实现净利润1.38亿港币（去年同期亏损1.78亿港币）和2.41亿元（去年同期亏损2.67亿元）。另外，公司参股的博时基金和