行业复苏龙头显活力，收购整合+激励改善潜力巨大

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—动态报告餐饮旅游[Table_StockInfo]锦江股份(600754)买入合理估值：35.28元昨收盘：30.73元（维持评级）酒店2017年09月11日[Table_BaseInfo]一年该股与沪深300走势比较股票数据总股本/流通(百万股)958/447总市值/流通(百万元)29,437/13,744上证综指/深圳成指3,365/10,97112个月最高/最低(元)33.04/24.08相关研究报告：《锦江股份-600754-2017年半年报点评：受益行业复苏业绩超预期，国改将助推市值空间》——2017-08-31《锦江股份-600754-重大事件快评：6月数据持续向好，行业复苏下龙头优势不断显现》——2017-07-31《锦江股份-600754-有限服务酒店霸主，估值预期双低》——2017-07-21《锦江股份-600754-2016年半年报点评：外延扩张预期有望持续，兼顾国企改革看点》——2016-08-30《锦江股份-600754-重大事件快评：收购维也纳领军中端酒店市场，再次提示迪士尼主题布局机会》——2016-05-03证券分析师：曾光电话：0755-82150809E-MAIL：zengguang@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003证券分析师：钟潇电话：0755-82132098E-MAIL：zhongxiao@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003证券分析师：张峻豪电话：0755-22940141E-MAIL：zhangjh@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。公司分析行业复苏龙头显活力，收购整合+激励改善潜力巨大行业：供给趋缓助房价回升，消费升级结构转型下中端崛起我们16年9月行业报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》即率先提示行业复苏，17年以来，复苏逻辑持续被验证强化。我们认为：1、经济型酒店供给未来有望持续趋缓，其房价在过去5年均承压低估及产品升级背景下有持续补涨空间；2、中产家庭崛起推动下的消费升级及国内酒店新增供给从哑铃型向橄榄型回归，从供需两个方面持续支撑中端酒店成长空间。公司看点：品牌体系完备，激励逐步改善下四大酒店板块齐发力公司系国内有限服务酒店规模排名第一的龙头霸主，持续受益行业复苏，7月以来RevPAR维持较高增势。维也纳：中端酒店国内排名第一，国企背书下全力轻资产扩张，有望持续释放良好业绩弹性。铂涛：上半年RevPAR增9%，其经济型酒店RevPAR突破阀值后，业绩呈现高弹性。原锦江系升级成卢浮亚洲，全新激励机制，聚焦中端康铂、都城品牌，50家境内自有物业支撑升级带来全新看点。卢浮欧洲主业稳定成长，所得税率下调带来短期和中长期看点。收购整合空间广阔，国企改革释放中长期潜力今明两年，公司重点侧重收购整合，前端主要借助Wehotel整合会员及预定系统，后端重在实现采购（以铂涛供应链公司为载体整合国内三大酒店集团）、财务（先维也纳后铂涛）和人力统一，预计整合有望2年见效应。整合空间：前端整合有望大幅缩减市场营销费用（2017H1锦江境内2.5亿PK华住0.8亿），后端统一有望大幅缩减行政管理费（2017H1锦江境内4亿PK华住3亿），全年整合空间有望达到2-5亿元。同时，国企改革下，公司管理激励正积极改善，有望持续释放中长期潜力，且18年存有董事会换届预期。风险提示收购标的经营业绩波动大；收购整合风险；国企改革进程低于预期等。受益行业复苏龙头显活力，市值仍有提升空间，“买入”评级维持2017-2019年EPS至0.98/1.15/1.36元，对应A/B股平均估值29/25/21倍（不区分则17年动态PE31倍），作为门店规模遥居第一的行业龙头，动态PE处于板块洼地，且未来内在整合看点有望带来预期差，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标201520162017E2018E2019E营业收入(百万元)5,56310,63613,29114,62915,951(+/-%)91.0%91.2%25.0%10.1%9.0%净利润(百万元)63869594011011299(+/-%)30.9%8.9%35.3%17.2%18.0%摊薄每股收益(元)0.670.730.981.151.36EBITMargin19.0%12.8%8.4%10.7%11.5%净资产收益率(ROE)%5.4%7.1%8.1%9.2%市盈率(PE)46.242.431.326.722.7EV/EBITDA22.426.620.918.5市净率(PB)2.32.232.162.08资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2前言国信社服团队早在2016年9月6日报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点》即率先提示有限服务酒店行业出现复苏迹象，今年以来，复苏逻辑持续得到验证。2017年7月，我们再次深度报告《锦江股份-600754-有限服务酒店霸主，估值预期双低》重点提示锦江股份投资机会，近期股价表现也在一定程度上印证了我们前期的推荐逻辑。站在目前时点，我们首先从行业层面，尝试对市场目前对有限服务酒店行业关注的焦点问题进行分析，一是围绕供给和需求变化的趋势，看经济型酒店未来RevPAR的持续空间，二是从消费升级及酒店新增供给从哑铃型转向橄榄型的角度，看中端酒店的持续成长空间。其次，我们结合近期对公司的跟踪，进一步梳理公司四大板块的亮点及最新变化趋势，重点分析维也纳、铂涛的成长弹性及卢浮亚洲全新激励体系下的成长空间，与此同时，我们就市场重点关注公司的收购整合节奏及潜力空间等也进行了定量分析与测算。综合来看，作为有限服务酒店门店规模遥居第一的行业龙头，锦江股份相比其他酒店龙头，动态PE处于板块洼地，且未来内在整合看点有望带来预期差，维持“买入”评级。供给趋缓助房价回升，消费升级结构转型下中端崛起国内有限服务酒店：16Q4以来复苏趋势确立结合我们此前分析，我国有限服务酒店行业1996-2005年处于起步期，外资和中资纷纷进入布局；2005-2012年，行业处于快速扩张期，先直营后加盟，先规模后盈利，龙头RevPAR也持续攀升，国内几大龙头也纷纷上市，2010年受上海世博会影响达到顶峰，2011-2012年整体仍然处于较快发展期。2013年开始，受快速扩张及去三公影响，行业开始持续承压，龙头Revpar有所下滑，直至2016年开始有所反弹。图1：有限服务酒店龙头RevPAR绝对额变化趋势图2：有限连锁服务酒店RevPAR增速变化资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理注：如家2016年系2016年4-12月RevPAR数据，锦江2016年RevPARr受营改增影响资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理如家2016年系2016年4-12月RevPAR增速数据，锦江2016年RevPAR未剔除营改增影响季度表现：2016Q4以来复苏趋势逐步明确。本轮有限服务酒店Revpar首先在2016年前三季度逐步企稳，Q4开始上扬，2017年以来，行业复苏趋势更加显著。华住今年以来整体RevPAR呈现加速增长之势，2017Q1其RevPAR 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3同比增长高达9.8%，Q2其RevPAR进一步加速增长至14%（6月有桔子水晶并表贡献）；如家2017Q1、Q2同比增长4.5%、6.7%，持续加速。锦江17Q1、Q2的RevPAR同增1.36%、3.5%，剔除营改增影响预计5-7%，同样呈现持续复苏趋势。图3：有限服务酒店RevPAR变化：16Q4以来复苏确立图4：有限服务酒店龙头出租率趋势资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理注：如家2016年系16年4-12月出租率数据，原则上高于2016年实际数。资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理注：如家2016年系2016年4-12月ADR数据，原则上高于16年全年2011-2015年，出租率持续承压下，酒店平均房价增势一直逊于CPI出租率和平均房价的走势回顾：2010年以后出租率的持续下滑制约房价提升，近三年龙头酒店房价增长尚不及CPI。如下图所示，多数有限服务酒店龙头出租率在2010年高位后即开始下滑（华住的出租率在11-12年仍保持了高位盘整，但12年后仍出现下滑）。尤其2015年，上述国内有限服务酒店龙头出租率大概在75-86%附近，而部分经济型酒店品牌出租率甚至在70%附近或以内，直接导致其盈利承压（一般而言，对于星级酒店，60%左右的出租率水平是盈亏的重要分界线，对于经济型酒店，往往要求出租率在70%左右才能盈亏平衡）。出租率的下滑压力也抑制有限服务酒店平均房价的上涨。如下图可以看出，有限服务酒店龙头房价除了2010年的高峰外，整体非常平稳。从增速来看，11年-15年以来龙头ADR的增速尚不及CPI增速，侧面体现了行业近几年的压力。图5：有限服务酒店龙头平均房价ADR趋势图6：近几年有限服务酒店龙头ADR增速尚不及CPI资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理注：如家2016年系16年4-12月出租率数据，原则上高于2016年实际数。资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理注：如家2016年系2016年4-12月ADR数据，原则上高于16年全年经济型酒店供给有望持续趋缓，为房价回升提供有利支撑结合我们此前《锦江股份-600754-有限服务酒店霸主，估值预期双低》等报告分析，本轮有限服务酒店行业复苏，首先得益于行业供给趋缓，有限服务酒店客房数从增量供给转换为存量转换。进一步拆分，2016年，我国有限服务酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4中，经济型酒店约21808家，酒店数同比增长11%，中端酒店2342家，酒店数同比增长34%，整体有限服务酒店数增长12%。换言之，2016年有限服务酒店增速放缓主要是由于经济型酒店的增速明显放缓所致。图7：有限服务酒店行业供给趋缓：16年客房数仅增8.4%图8：2012-2016年中端和经济型酒店数增长情况资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理注：2012年中端酒店数系根据盈蝶网数据估算并且，经济型酒店行业竞争格局近几年已经较为稳定，三大酒店龙头合计市场份额CR3已经达44%，垄断地位已经较为显著，从而在一定程度上有助于龙头中长期对价格的把控。图9：2016年，国内十大经济型酒店集团竞争格局图10：三家酒店龙头2015、2016、2017H的经济型净增资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司资料，国信证券经济研究所整理展望未来：经济型酒店未来供给趋缓趋势预计仍将延续1、三大行业龙头未来经济型酒店新增供给预计持续趋缓。三大行业龙头在经济型酒店领域目前更加趋于存量调整优化，在新开门店的同时也在积极关店或者升级改造，纯经济型酒店的净增数已经明显放缓。如上图11及下表所示，2015、2016以及2017H1，三大酒店龙头经济型酒店净增呈现放缓趋势，综合其2017年开店和关店计划，我们预计三大龙头经济型酒店2017年的净增供给有望较2016年供给的情况进一步趋缓。并且，从经营模型来看，对于经济型酒店而言，受制于人工和租金的压力，一二线城市经济型酒店的净增供给在考虑升级的情况下基本上趋稳甚至略向下，仅三四五线城市经济型酒店城市扩容尚有一定的空间，但过去几年三四线城市整体的经济承压以及由此带来的需求压力本身也制约其盲目扩张。其中，部分区域经济型酒店品牌的股东尤其部分投资基金受制于退出渠道和退出期限的要 请务必阅读