改革成效初显 期待业绩持续释放

报告模板：C0001 改革成效初显 期待业绩持续释放 证券研究报告 所属部门 । 股票研究部 报告类别 । 公司深度 所属行业 । 食品饮料 报告时间 । 2017/9/11 前收盘价 । 45.01元 公司评级 । 增持评级 分析师 宋红欣 证书编号：S1100515060001 010-66495639 songhongxin@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼，200120 深圳 福田区福华一路6号免税商务大厦21层，518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 ——山西汾酒（600809） 核心观点  经济回暖，拉动汾酒需求，市场占有率不断提升 2015年下半年开始山西经济呈现回暖迹象，2016年下半年动力煤触底反弹，山西作为煤炭大省，省内经济明显复苏，GDP增速开始提升，拉动当地的餐饮、白酒等消费需求增加。山西汾酒是山西省白酒产量最大的企业，近五年来，省内产量占比一直维持在30%以上，2016年市场占有率提升至44.18%。  混改模式由点到面，整体提升经营活力 相较于老白干、五粮液和沱牌舍得的自上而下定增混改模式，山西汾酒的混改则是从点到面、自下而上，并借鉴沱牌舍得的以业绩为导向（签订目标责任书），逐步提升公司的经营活力。2014年，山西汾酒的改革从下属销售公司开始的，以此为切入点，倒逼企业的生产体系、物流体系等上游向市场化运作机制转变。从2017年签订《经营业绩责任书（2017—2019年）》的责任书中看出，国资委向公司下放经营管理权、投资计划权等各项权利，是国资委对公司前期改革成绩的认可。  产品在改革同僚中成绩优异，未来提升空间大 山西汾酒在白酒混改同行中，营收同比增速最快。2017年上半年省内营收同比增速39%，除了受煤炭经济拉升外，也与公司经营管理有很大关系。在省内市场，公司产品定位中低端、渠道管理精细化、扁平化。省外市场，公司重点发展环山西市场，将原有团购商转型为经销商，重新招商扩充渠道数量，2017年上半年省外市场均得到快速增长，营收同比增速41%。  首次覆盖予以“增持”评级 我们认为公司通过由下而上的改革大大提升了公司的运营活力。产品上定位次高端，市场占比不断提升。此外，公司省外业务增长提速，看好公司未来发展空间。我们预计2017-2019年营业收入为60亿、79亿、97亿，对应EPS为1.09、1.39、1.71元/股，对应PE为41、32、26倍，首次覆盖予以“增持”评级。  风险提示：改革力度不达预期；食品安全问题；经济增速下滑。 盈利预测与估值 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万) 4405 5999 7855 9719 +/-% 7% 36% 31% 24% 净利润(百万) 605 945 1202 1478 +/-% 16% 56% 27% 23% EPS(元) 0.70 1.09 1.39 1.71 PE 64.40 41.26 32.41 26.37 资料来源：公司公告、川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明 2/20 正文目录 公司简介：发展变革 曾经沧海桑田 ....................................................................................... 4 历史悠远 曾位居中国三大名酒之列 ................................................................................... 4 混改模式由点到面，整体提升经营活力 ............................................................................. 4 业绩快速恢复 ..................................................................................................................... 7 投资看点1：山西经济回暖 拉动汾酒市场需求 ..................................................................... 9 煤炭行业复苏，拉动白酒消费增长 ..................................................................................... 9 山西白酒市场集中度高 ..................................................................................................... 10 投资看点2：改革业绩初露 蓄势待发 ................................................................................... 11 在改革同行中成绩优异 ...................................................................................................... 11 省内渠道精耕细作 省外重点发展环山西市场 .................................................................. 12 中高端产品提价 提高经销商合作意愿 ............................................................................. 13 销售和管理费用有的放矢 ................................................................................................. 15 毛利率和净资产收益率还有提升空间 ............................................................................... 16 推荐逻辑及投资评级 ............................................................................................................ 17 风险提示 .............................................................................................................................. 18 盈利预测 .............................................................................................................................. 19 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明 3/20 图表目录 图 1： 山西汾酒股权结构图 ......................................................................................................... 4 图 2： 山西汾酒2015年业绩明显提升 ....................................................................................... 8 图 3： 2017H1中高端收入增长加快 ........................................................................................... 9 图 4： 2017年中高端收入占比缓慢增长 .................................................................................... 9 图 5： 2015年下半年山西工业增加值逐步增长 ...................................................................... 10 图 6： 2016年山西GDP增速提升 ............................................................................................. 10 图 7： 2016年山西餐饮业增长提升 .......................................................................................... 10 图 8： 2016年山西省白酒产量开始回升 .................................................................................. 11 图 9： 山西汾酒产量占比逐年上升 ........................................................................................... 11 图 10： 汾酒营收增速在相对高位 ........................................................................................... 12 图 11： 汾酒净利润增速仅次于沱牌舍得 ............................................................................... 12 图 12： 目前省外市场营收占比仍比较低 ............................................................................... 13 图 13： 省外市场增速开始超省内市场 ................................................................................... 13 图 14： 汾酒销售费用占营收比例相对较低 ........................................................................... 16 图 15： 汾酒管理费用占营收比例相对较低 ........................................................................... 16 图 16： 汾酒毛利率略低 ....................................................................................