日上并表，免税业务增长显著

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址： www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 薄晓旭 证券执业证书号：S0640513070004 电话：0755－83778731 邮箱: xiaoxu_bo@163.com 2017年08月30日 中国国旅（601888）： 日上并表，免税业务增长显著 行业分类：休闲服务 股市有风险 入市须谨慎 公司投资评级 买入 6-12个月目标价 36.26元 当前股价（17.08.29） 29.01元 基础数据 上证指数 3365.23 总股本（亿） 19.52 流通A股（亿） 19.52 流通B股（亿） 0 流通A股市值（亿） 566 每股净资产（元） 6.6 ROE 10.21% 资产负债率 29.04% 动态市盈率 28.2 市净率 4.39 近一年公司指数与上证综指走势对比 资料来源：wind 2017年半年度报告：  2017年上半年公司实现营业收入125.68亿元，同比增长22.46%；归属于上市公司股东的净利润13亿元，同比增长17.47%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润12.87亿元，同比增长16.76%，基本每股收益0.666元，同比下降41.26%。  旅游服务业务稳定。公司积极转变旅行社业务管控模式，全国门店进行总体规划，并探索直营店机制，同时加强集中采购，拓展产品创新，报告期内旅游服务业务实现营收54.08亿元，同比增长3.88%，其中，入境游、出境游、国内游分别实现营收2.94亿元、27.19亿元、13.33亿元。  日上免税行并表，免税业务增长显著。报告期内，公司免税商品销售业务实现营业收入66.04亿元，同比增长44.25%，其中：1、日上免税行（中国）4月并表，实现营收和归母净利分别为13.62亿元、0.52亿元； 2、三亚海棠湾新增香化分销区域，进一步优化商品结构，加强渠道拓展，并根据政策完成火车离岛系统功能设计与改造，海棠湾上半年免税商品销售实现营收31.34亿元，同比增长24.22%。此外，中免公司控股子公司于4月赢得香港机场烟酒产品经营牌照，6月中免及日上又分别获得首都机场T2和T3航站楼国际隔离区免税业务经营权，在11家机场进境免税店招投标中，公司成功中标昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店，进一步提升了公司免税业务在国内和国际的影响力和竞争力，稳固了公司在免税市场的地位，受益于政策红利，预计未来几年免税业务将继续保持较快增长。  报告期内，受益于毛利率较高的商品销售业务占比提高，公司主营业务毛利率28.73%，比去年同期提高1.67个百分点。期间费用率提升1.98个百分点至13.81%，原因是收购日上免税行带来销售费用增长，销售费用率提高了2.79个百分点。  盈利预测与投资评级：我们将2017-2019年公司EPS分别调整为1.133元、1.377元、1.62元，对应PE为25.59倍、21.07倍、17.9倍，港中旅集团与国旅集团战略重组之后旅游产业链条更完整，业务协同优势也更明显，同时，免税业作为政策壁垒高、市场容量大的行业，政策红利依然存在，为公司业绩提供支撑，加之公司海外扩张稳步推进，及电商平台的协同效应，我们给予公司2017年32倍PE，对应目标价36.26元，维持公司“买入”评级，建议继续关注公司免税业务经营情况。  风险提示：免税业务增长不及预期 2 [中国国旅（601888）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表1：营业收入（亿元）及同比增速 图表2：营业利润（亿元）及同比增速 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 图表3：毛利率回升 图表4：期间费用率走高 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 数据来源：Wind，中航证券金融研究所 图表5：2017年上半年业绩回顾 单位：亿元 2017H 2016H 2017H YOY 备注 营业收入 125.68 102.63 22.46% 营业利润 19.09 15.99 19.39% 归母净利润 13 11.07 17.47% 扣非之后为12.87亿元（+16.76%） EPS 0.666元 1.13元 -41.26% 毛利率 29.53% 27.84% 1.69pp 营业利润率 15.19% 15.58% -0.39pp 净利润率 11.80% 12.03% -0.23pp 期间费用率 13.81% 11.83% 1.98pp 收购日上免税行带来销售费用增长，销售费用率增加2.79pp 数据来源：Wind,中航证券金融研究所 3 [中国国旅（601888）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司财务报表预测 财务和估值数据摘要 单位:百万元 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 19935.94 21291.88 22389.79 28435.04 33553.34 38586.35 增长率(%) 14.26% 6.80% 5.16% 27.00% 18.00% 15.00% 归属母公司股东净利润 1470.28 1505.89 1808.19 2213.10 2687.88 3163.58 增长率(%) 13.57% 2.42% 20.07% 22.39% 21.45% 17.70% 每股收益(EPS) 1.506 1.543 1.852 1.133 1.377 1.620 每股股利(DPS) 0.200 0.230 0.250 0.306 0.385 0.470 每股经营现金流 0.797 0.875 1.036 1.423 1.760 1.552 销售毛利率 23.86% 24.43% 25.07% 27.00% 27.10% 27.10% 销售净利率 8.38% 8.09% 9.09% 8.84% 9.10% 9.32% 净资产收益率(ROE) 14.56% 13.47% 14.35% 15.57% 16.64% 17.20% 投入资本回报率(ROIC) 18.82% 15.94% 16.02% 19.62% 21.16% 23.15% 市盈率(P/E) 19.73 19.27 16.05 26.22 21.59 18.34 市净率(P/B) 5.75 5.19 4.61 4.08 3.59 3.15 股息率(分红/股价) 0.007 0.008 0.008 0.010 0.013 0.016 报表预测 利润表 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 19935.94 21291.88 22389.79 28435.04 33553.34 38586.35 减: 营业成本 15179.88 16089.51 16776.15 20757.58 24460.39 28129.45 营业税金及附加 218.00 257.74 250.44 329.85 385.86 443.74 营业费用 1581.50 1826.34 1807.47 2985.68 3455.99 3858.63 管理费用 906.57 968.41 1062.00 1222.71 1409.24 1620.63 财务费用 -54.10 -11.66 -41.50 -92.78 -114.85 -150.58 资产减值损失 29.76 20.43 85.98 50.00 40.00 45.00 加: 投资收益 127.71 154.64 199.91 110.00 100.00 100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 2202.04 2295.75 2649.16 3292.01 4016.71 4739.48 加: 其他非经营损益 25.12 16.77 22.27 24.50 22.50 20.50 利润总额 2227.16 2312.52 2671.43 3316.51 4039.21 4759.98 减: 所得税 556.74 591.04 636.20 801.63 984.80 1164.99 净利润 1670.41 1721.48 2035.22 2514.88 3054.41 3594.98 减: 少数股东损益 200.13 215.58 227.03 301.79 366.53 431.40 归属母公司股东净利润 1470.28 1505.89 1808.19 2213.10 2687.88 3163.58 资产负债表 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 6815.59 4606.20 8275.83 10396.99 13233.59 15585.96 应收和预付款项 1785.35 1905.79 1756.91 2779.62 2716.47 3363.42 存货 1529.87 1844.98 2174.95 2195.06 2697.02 2928.87 其他流动资产 312.03 2834.83 569.47 500.00 300.00 100.00 长期股权投资 196.98 231.27 245.91 355.91 455.91 555.91 4 [中国国旅（601888）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资性房地产 422.67 322.46 305.05 269.47 233.90 198.33 固定资