轨交装备业务有望提速，化纤业务剥离即将完成
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：8.54 目标价格：11—12 分析师：王华君 执业证书编号：S0740517020002 电话：010-59013814 Email：wanghj@r.qlzq.com.cn 联系人：于文博 Email：yuw @r.qlzq.com.cn 联系人：范炜 Email：fanwei@r.qlzq.com.cn 联系人：朱荣华 Email：zhurh@r.qlzq.com.cn 联系人：许忠海 Email：xuzh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,596 流通股本(百万股) 587 市价(元) 8.54 市值(百万元) 13,630 流通市值(百万元) 5,013 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 《春晖股份(000976)深度报告：迈向国际一流轨交装备核心供应商》 2017.03.06 《轨交装备：香港富山收购世界最大轨交轮对制造商德国BVV；春晖股份有望迈向国际一流轨交装备核心供应商》20170407 《春晖股份(000976)中报业绩盈利约7000万元并表香港通达，轨交设备业绩渐呈现》20160714 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 662.71 1,862.27 1,855.57 2,356.70 2,930.15 增长率yoy% -36.67% 181.01% -0.36% 27.01% 24.33% 净利润 15.53 30.85 462.01 597.00 742.33 增长率yoy% 107.34% 98.63% 13 7.43% 29.22% 24.34% 每股收益（元） 0.03 0.02 0.29 0.37 0.47 每股现金流量 0.12 0.00 0.54 0.32 0.45 净资产收益率 6.52% 0.86% 11.45% 12.88% 13.81% P/E 429.88 519.52 28.92 22.17 17.34 PEG 4.01 5.27 0.02 0.76 0.74 P/B 28.0 4.5 3.3 2.9 2.5 备注： 投资要点 上半年归母净利润1.35亿元，同比增长91.09%。2017H1公司实现营业收入7.07亿元，同比下降5.26%；归属于上市公司股东的净利润1.35亿元，同比增长91.09%；综合毛利率27.40%，同比提升2.13pct。 轨交业务下半年有望增长加速。公司上半年轨交业务实现收入5.7亿元，同比增长1.55%；我们认为公司轨交业务在上半年动车交付较低情况下保持了稳定，下半年有望随动车交付回升而加快增长。 化纤业务近期将完成剥离。2017年8月30日，公司与弘和投资签署了《交割确认书》。根据公司资产交割进程，我们预计公司有望近期完成整个交易协议，实现了亏损业务的剥离，轻装上阵，聚焦于轨交核心零部件行业。 公司经营保持较好状态。2017年上半年，公司经营活动产生的现金流量净流出0.92亿元，净流出同比增长6.55%。三费费率12.62%，受化纤资产剥离影响，同比增加2.67pct。应收账款4.83亿元，同比增长17.2%；存货3.66亿元，同比下降2.7%。公司现金流量、三费费率、营运能力均保持稳定，整体经营保持较好状态。 拟更名“广东华铁通达高铁装备”，专注轨交装备制造业。公司公告，拟更名为“广东华铁通达高铁装备股份有限公司”，未来公司将专注于轨道交通制造业。我们认为公司更名反应业务实际，符合公司战略。 公司刹车闸片有望通过高速车型的突破，形成业绩新增长点。 富山企业收购GMH铁路系统业务。富山企业实际控制人为春晖股份副董事长宣瑞国先生。BVV为GMH铁路系统业务三家公司之一，是世界最大的轨交车轮、车轴、轮对制造商，也是中车、庞巴迪、阿尔斯通、西门子等轨交设备公司和中铁总、德铁、挪威国铁、瑞士铁路等全球各大轨交运营商的长期客户。 新管理层具备国际化视野，对标德国克诺尔、西屋制动。看好未来并购整合，迈向国际一流轨交装备核心供应商。预计公司2017-2019年EPS分别为0.29/0.37/0.47元，对应PE分别为29/22/17，维持“买入”评级。 风险提示：动车组招标量低于市场预期风险；公司高铁轨交零部件业务发展不及预期；制动阀片业务进展不及预期；外延并购进度低于市场预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年8月31日 春晖股份(000976)/轨交装备 轨交装备业务有望提速，化纤业务剥离即将完成 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 上半年归母净利润1.35亿元，同比增长91.09% 事件：公司发布2017年半年报，公司实现营业收入7.07亿元，同比下降5.26%；归属于上市公司股东的净利润1.35亿元，同比增长91.09%；扣非后归母近利润0.62亿元，同比下降2.71%；综合毛利率27.40%，同比提升2.13pct。 图表1：公司上半年营收同比下降5.26% 图表2：公司上半年净利润同比增长91.09% 来源：公司公告，wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，wind，中泰证券研究所 轨交业务保持稳定，化纤业务有望近期完成剥离 公司上半年轨交业务实现收入5.7亿元，同比增长1.55%；化纤业务实现收入1.34亿元，同比下降26.28%。我们认为公司轨交业务，在上半年动车交付较低情况下保持了稳定，下半年有望随动车交付回升而加快增长。 2017年5月10号，公司与弘和投资签署化纤业务相关资产及债务的转让协议。2017年8月30日，公司与弘和投资签署了《交割确认书》，公司已完成除部分现金、应收、预付款项及其他流动资产外资产负债交割。根据公司资产交割进程，我们预计公司有望近期完成整个交易协议，实现了亏损业务的剥离，轻装上阵，聚焦于轨交零部件行业。 图表3：公司上半年分产品营收比例 图表4：近三个季度轨交业务保持稳定 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：wind，中国工程机械工业协会，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评报告 公司经营保持较好状态 2017年上半年，公司经营活动产生的现金流量净流出0.92亿元，净流出同比增长6.55%。三费费率12.62%，受化纤资产剥离影响，同比增加2.67pct。应收账款4.83亿元，同比增长17.2%；存货3.66亿元，同比下降2.7%。公司现金流量、三费费率、营运能力均保持稳定，整体经营保持较好状态。 图表5：2017H1置入资产费用率基本保持稳定 费用项目 2017H1费用率 费用率同比 费用率变化原因 销售费用 1.35% 0.05pct 管理费用 10.29% 3.28pct 支付化纤资产转让的中介；费用、职工安置费 财务费用 0.98% -0.76pct 子公司香港通达的汇兑收；益比上年同期大幅增加 合计 12.62% 2.57pct 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 拟更名“广东华铁通达高铁装备”，专注轨交装备 公司2017年8月21日公告，拟更名为“广东华铁通达高铁装备股份有限公司”，未来公司将专注于轨道交通制造业。 2016年2月3日，公司完成了通过非公开发行股票募集资金收购香港通达，正式进入轨道交通制造行业。2016年度，公司高铁配件产品实现营业收入14.2亿元，占当年营业收入的75.29%；实现营业利润3.83亿元，占当年营业利润的529.46%。高铁业务成为公司收入、利润主要来源，同时原有化纤业务持续亏损，形成拖累。2017年5月10号，公司与弘和投资签署化纤业务相关资产及债务的转让协议，我们认为公司化纤资产剥离有望近期完成。 我们认为公司更新名称反应业务实际，符合战略布局，考虑到18个月不实施重大资产重组承诺期已过，未来有望加快轨交资产整合。 迈向国际一流轨交装备核心供应商，对标德国克诺尔、西屋制动 定增募资，成功收购香港通达，迈向轨道交通装备制造业 2015年1月22日春晖股份与通达集团签署《股权收购协议》，通过非公开发行募集资金的形式收购香港通达100%股权，交易对价33亿元，并于2016年2月实现资产交割，香港通达正式成为公司的全资子公司。香港通达主营轨交核心零部件，2015-2017年承诺业绩分别为3.12亿元、3.90亿元、4.5亿元，盈利能力较强。通过收购香港通达，春晖股份由传统的化纤产业迈向轨道交通装备制造业。 香港通达：主营高铁给水卫生系统、备用电源系统、制动闸片 亚通达设备是国内在轨道交通领域为客户提供给水卫生系统、备用电源系统和制动闸片等智能、节能、环保的解决方案的主要企业之一，与南 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评报告 车四方等业内知名的轨道交通车辆整车制造企业建立了稳定的业务合作关系，主要产品卫生给水系统和备用电源系统在全国高铁动车组市场的市场占有率为50%左右。 对标德国克诺尔、西屋制动；目标成为国际一流轨交装备核心供应商 公司对标轨交零部件巨头德国克诺尔（未上市，收入50-60亿欧元，利润5-6亿欧元）、美国西屋制动（收入30亿美元左右，利润3-4亿美元，市值约80亿美元，市盈率约28倍），目标成为国际一流轨交装备核心供应商。 克诺尔：设立子公司+并购，打造国际领先轨交零部件企业。克诺尔集团于1905年创立，总部设在德国慕尼黑，是世界领先的轨道车辆和商用车辆制动系统的制造商。克诺尔自1990年起，通过并购和国际化战略成长为轨交零部件国际巨头。 2000年至今，克诺尔加大并购力度，先后收购了Westinghouse（西屋月台屏蔽门）、Bendix（刹车片和摩擦材料）、Zelisko（电力互感器等）、Microelettrica（开关设备）、Merak（轨道车辆空调系统），近两年又收购了SelectronSystemsAG（轨交车辆控制）、TMDFriction旗下的铁路交通部门（制动闸片）。 1985-2015年的20年间，克诺尔收入复合增速达到16%。2016年公司实现净销售额54.94亿欧元，净利润5.50亿欧元，其中轨道车辆部门净销售额29.9亿欧元，占比54.5%。 图表6：克诺尔集团过去20年收入从3亿欧元增长至58亿欧元 来源：克诺尔官网，中泰证券研究所 西屋制动：制动产品起家，并购助推全球发展。西屋制动建立于1869年，从空气制动机起家，1999年与动力工业公司（创立于1970年，主营业务为火车头制造，1991年制定了收购火车头制造和配件公司的战略，于1994年上市）合并后形成了目前的西屋制动公司。西屋制动目前已发展为北美最大的铁路产品和服务供应商之一，是机车、货车、城轨车辆、巴士等精密工程部件及系统的全球供应商，在气动、机械、电子、系统集成、售后、维护与支持等各个领域拥有专用技术。公司销售的产品和提供的服务遍布全球近130个国家。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评报告 2010年以来，西屋制动每年均实施3起以上并购，标的涉及刹车设备、铁路电子、机车检修等多个领域，标的所在地包括意大利、加拿大、英国、巴西、澳大利亚等多个美国外国家。 西屋制动产品的多元化及国际化进程中，并购起到了重要的作用。2011至2015年并购对公司净销售额增长的贡献保持增长态势，最高达到99.6%。 西屋制动产品的多元化及国际化进程中，并购起到了重要的作用。2011至2015年并购对公司净销售额增长的贡献保持增长态势，最高达到99.6%。2016年，特色产品和电子产品、制动产品等多个产品板块销售额下滑，导致公司净销售额下降约3.7
