15东特钢CP001兑付不确性点评：当违约成为常态，信用利差低位+信用债分化也是常态

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 15东特钢CP001兑付不确性点评 2016年03月29日 当违约成为常态，信用利差低位+信用债分化也是常态 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人： 李智能 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn 事件：3月25日，东北特殊钢集团发布《2015年第一期短期融资券兑付存在不确定性的特别风险提示公告》。称受钢铁行业整体不景气影响，公司近期销售压力很大，库存商品增加，销售回款不及时。公司虽采取了加大回款力度、降低库存，并通过多渠道筹集资金等措施，但目前本期债权兑付资金尚未落实。 点评： 东北特钢所处特钢行业，公司主要产品为合金结构钢、不锈钢、合金工具钢和轴承钢等，2015年上半年这四类产品占营业收入比例为33.55%、21.08%、8.51%和8.16%，占毛利比重为30.75%、14.22%、4.96%和11.38%。同时，公司不锈钢长型材、工模具钢、中高档轴承钢、特种合金产量国内市场占有率均居于国内首位。 1、公司持续盈利，2015年前三季度现金流也在好转，短融兑付公告发布后再发布兑付不确定性公告，时点上的巧合我们猜测与董事长杨华事件有关。 虽然从以往案例来看，国企高管负面事件对公司经营状况影响偏小，难以像民营公司一样出现股票和债券价格大跌。但此次两件事情公告时点相似，而且东北特钢本身流动性压力大，估计董事长事件仍是重要原因。 董事长杨华2015年4月上任东北特钢，此前任职于鞍钢集团，目前有关部门正在开展调查，具体原因不明。 2、虽然公司盈利在钢铁行业尚可，但是资产负债率长期偏高，而且短期债务占总债务在70%以上，公司债务负担过重。 由于盈利能力与信用等级相关度非常高，国内债券投资对盈利能力的关注度高于偿债能力。此次东特钢在营业利润持续为正的情况下发布兑付不确定性公告，提醒应对高债务率的国企重视。 同时，东特钢年内仍有6只债券即将到期，其中10亿15东特钢SCP001到期日为4月3日，在15东特钢CP001发布兑付不确定性公告后，如果没有外部救助，短期公司的资金周转困难将更大。 3、年初以来频频爆出短融违约事件，而且多起发行人违约后马上偿付，说明在经济下行过程中，债务短期化后流动性管理更加困难，进一步增加违约风险。 经济下行，投资者对信用风险的担忧上升，这导致短期债务工具的发行较长期工具相对容易（银行也偏向于发放短期贷款）。这一过程加大了融资人的流动性风险，进一步增加违约。 4、违约增加并没有拉高信用利差，仍是加大信用债分化，预计后期信用利差低位+信用债分化依然是两个常态。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 当违约成为常态时，信用利差仍在持续下行，说明投资级信用利差决定因素并不是信用风险。不过，违约增加或者说信用风险增加依然加大了信用债分化，这体现在不同行业间、不同企业性质间、不同信用等级间信用债的定价上。我们预计，2016年这两种状态（信用利差低位+信用债分化）仍是常态。 图1：5年AA中票信用利差走势 图2：1年AA短融信用利差走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 140.0190.0240.0290.0340.0390.0单位：%5年AA中票利差走势图中票(AA,5Y)80.0130.0180.0230.0280.0330.0380.0430.0单位：%AA短融信用利差走势图短融(AA,1Y) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 《12中成债未按期足额兑付本息点评：新三板公司中小企业私募债违约，警惕油气开采相关个券信用风险》——2016-03-23 《15雨润CP001兑付不确性点评：投资激进和管理问题使得公司积重难返》——2016-03-10 《15宏达CP001违约点评：民企债违约再增一起，核心资产被转让无可奈何》 ——2016-03-09 《15亚邦CP001兑付不确性点评：民企风险溢价易升难降》 ——2016-02-14 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。