卫浴主业稳健增长，看好新业务成长空间

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 8.75 元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 404.56 总市值(百万元) 3,992.77 年内股价最高最低(元) 12.50/8.09 沪深300指数 3834.54 深证成指 10762.37 相关报告 1.《海鸥卫浴2016年年报点评-多业务齐头并进，坚定看好整装卫浴...》，2017.3.31 2.《海鸥卫浴2016年三季报点评-传统主业经营稳健，整装卫浴成长...》，2016.10.28 3.《海鸥卫浴（002805.SZ）公司点评-政策暖风频吹，公司整...》，2016.9.7 揭力 分析师 SAC执业编号：S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo@gjzq.com.cn 卫浴主业稳健增长，看好新业务成长空间 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 0.10 0.19 0.32 0.42 0.59 每股净资产(元) 2.44 2.59 2.80 2.93 3.33 每股经营性现金流(元) 0.40 0.45 0.18 0.14 0.11 市盈率(倍) 131 58 28 21 15 行业优化市盈率(倍) N/A 52 52 52 52 净利润增长率(%) 12.13% 84.18% 69.63% 33.87% 40.59% 净资产收益率(%) 4.15% 7.20% 11.29% 14.43% 17.86% 总股本(百万股) 456.32 456.32 456.32 456.32 456.32 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  2017年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润9.76亿元、0.44亿元和0.40亿元，同比分别增长19.73%、47.90%和74.77%。实现全面摊薄EPS0.09元/股，高于市场预期，符合我们的语气。经营活动净现金流为0.94亿元，高于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2营收同比增速分别为18.66%/20.72%，归母净利润同比增速分别为110.41%/56.03%。 经营分析  营收增速创近年新高，精细化管理有效提升盈利水平。2017年上半年，由于出口订单良好同时四维卫浴并表，公司收入实现中高速增长（+19.73%），同时随着公司不断加强精益化生产，毛利率小幅提升至21.14%（+1.64pct.）。公司期间费用率增加1.24pct.，其中销售费用率与管理费用率分别降低0.13pct./1.61pct.，而财务费用率增加2.97pct.，主要系汇率变动产生汇兑损失所致。公司归母净利润率为4.07%（+1.28pct.），盈利能力显著提升。  卫浴主业稳健增长，静待四维卫浴业绩发力。传统卫浴业务端，公司不断优化产品结构，积极发展ODM整组龙头，提升产品研发设计能力。公司产品不仅满足国内常规测试标准，并能通过国际ASME、ASTM、CSA等多项测试标准，为公司争取国内外高端品牌客户树立了较高技术竞争壁垒。上半年公司通过加强三精2.0（精简组织、精实人员、精益生产）战略指导，助力整体经营管理效益显著提升，同时得益于美国市场需求回暖，公司传统卫浴主业实现稳健增长。公司已于3月完成四维卫浴股权收购，四维卫浴旗下拥有“四维.swell”及“金四维.goldenswell”两大品牌，通过全面优化业务流程和产品管理，第一季末单月已实现扭亏，目前在手订单情况良好。此次收购不仅充实了公司在卫浴主业领域产能，未来借助四维卫浴内销业务经销渠道布局的有效推广，也将为公司带来全新业绩增长动力。  非公开发行项目获批，定制整装卫浴业务积极推进。目前整装卫浴在我国发展尚处于起步阶段，随着我国住宅工业化政策不断推进、住宅产业化程度提高同时居民住宅质量要求提升，整装卫浴也将成为必然发展趋势。2017年6月，公司公告非公开发行项目已获批，公司共约20万套定制整装卫浴产能将加速推进。具体业务推广方面，公司除了收购苏州有巢氏，同时促进现有0501001502002503003504008.098.809.5110.2210.9311.6412.3513.06160 829161 129170 228170 531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 海鸥卫浴 沪深300 2017年08月29日 海鸥卫浴 (002084.SZ) 家用轻工行业 评级：买入 维持评级 公司点评 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 卫浴业务与定制整装卫浴业务协同并进，公司还与齐家网达成深度战略合作，未来公司将与齐家共同合作推广定制整装卫浴空间，未来五年合作目标年销量达到10万套，合作齐家网点增加到三百余家。B端推广结合C端渗透，同时重庆四维为整装卫浴业务营销布局奠定基础，未来随着新增产能逐步投产，凭借完善的渠道建设，业务端蓄势增长在即。  积极开拓智能家居业务领域，全力打造第二战略主业。公司智能家居业务主要由新三板挂牌子公司珠海爱迪生推进，上半年，珠海爱迪生持续加强市场开拓力度，积极整合电子系统的开发和制造，在原有供暖和制冷系统业务渠道的基础上，以智能家居系统为中心，在安防、老人看护、智能门锁等领域内进行新产品开发，智能家居业务已成为公司卫浴主业之外第二大主营业务。智能家居业务除了为公司带来持续增长利润点，随着公司积极推进国内品牌自主营销，“爱迪生”也成为了公司在有巢氏、四维及金四维之外所拥有的第四大国内自主品牌。未来依托公司两大主业不断强化的业务协同效应，同时结合定制整装卫浴及智能家居领域的巨大市场空间，公司业绩与估值有望迎来双重提升。 盈利预测与投资建议  考虑到定制整装卫浴行业发展空间大、竞争对手弱的格局，同时行业政策催化不断增强，公司引进先进技术与原有业务结合，或有望引领行业快速成长。我们维持公司2017-2019年EPS预测为0.32/0.42/0.59元（三年CAGR47.3%），对应PE为28/21/15倍，维持公司“买入”评级。 风险提示  原材料价格波动风险；整装卫浴行业发展不达预期；汇率波动风险。 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营业务收入 1,650 1,715 1,787 2,283 3,021 4,101 货币资金 193 319 261 274 290 315 增长率 3.9% 4.2% 27.8% 32.3% 35.7% 应收款项 395 397 443 566 749 1,017 主营业务成本 -1,231 -1,358 -1,387 -1,727 -2,291 -3,112 存货 402 357 318 479 636 864 %销售收入 74.6% 79.2% 77.6% 75.6% 75.8% 75.9% 其他流动资产 44 53 52 49 64 86 毛利 419 357 400 556 730 989 流动资产 1,034 1,125 1,074 1,368 1,739 2,281 %销售收入 25.4% 20.8% 22.4% 24.4% 24.2% 24.1% %总资产 61.3% 61.2% 57.5% 68.3% 75.5% 82.1% 营业税金及附加 -13 -10 -21 -18 -23 -29 长期投资 31 114 118 119 118 118 %销售收入 0.8% 0.6% 1.2% 0.8% 0.8% 0.7% 固定资产 513 505 487 418 350 283 营业费用 -90 -50 -58 -66 -85 -111 %总资产 30.4% 27.4% 26.1% 20.9% 15.2% 10.2% %销售收入 5.5% 2.9% 3.2% 2.9% 2.8% 2.7% 无形资产 86 78 117 95 95 94 管理费用 -226 -227 -235 -297 -388 -521 非流动资产 652 714 795 634 564 497 %销售收入 13.7% 13.3% 13.2% 13.0% 12.9% 12.7% %总资产 38.7% 38.8% 42.5% 31.7% 24.5% 17.9% 息税前利润（EBIT） 90 70 85 175 234 328 资产总计 1,686 1,840 1,869 2,002 2,303 2,778 %销售收入 5.4% 4.1% 4.8% 7.6% 7.7% 8.0% 短期借款 420 179 209 64 127 162 财务费用 -30 -4 19 -2 -4 -6 应付款项 318 279 281 419 556 755 %销售收入 1.8% 0.2% -1.1% 0.1% 0.1% 0.1% 其他流动负债 51 63 57 103 137 189 资产减值损失 3 -4 -24 0 0 0 流动负债 789 521 546 585 819 1,106 公允价值变动收益 -16 -11 18 0 0 0 长期贷款 70 170 70 70 70 71 投资收益 -4 -17 -12 -6 -6 -6 其他长期负债 1 5 8 0 0 0 %税前利润 n.a n.a n.a n.a n.a n.a 负债 861 696 625 655 889 1,177 营业利润 44 33 86 167 224 316 普通股股东权益 796 1,112 1,180 1,276 1,337 1,519 营业利润率 2.7% 1.9% 4.8% 7.3% 7.4% 7.7% 少数股东权益 29 32 64 70 76 82 营业外收支 3 22 6 10 10 10 负债股东权益合计 1,686 1,840 1,869 2,002 2,303 2,778 税前利润 47 55 93 176 234 326 利润率 2.8% 3.2% 5.2% 7.7% 7.7% 8.0% 比率分析 所得税 -3 -8 -6 -26 -35 -49 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 所得税率 5.9% 15.2% 6.2% 14.9% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 44 47 87 150 199 277 每股收益 0.10 0.10 0.19 0.32 0.42 0.59 少数股东损益 3 1 2 6 6 6 每股净资产 1.96 2.44 2.59 2.80 2.93 3.33 归属于母公司的净利润 41 46 85 144 193 271 每股经营现金净流 0.38 0.40 0.45 0.18 0.14 0.11 净利率 2.5% 2.7% 4.8% 6.3% 6.4% 6.6% 每股股利 0.05 0.03 0.05 0.10 0.14 0.20 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 5.17% 4.15% 7.20% 11.29% 14.43% 17.86% 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产收益率 2.44% 2.51% 4.55% 7.20% 8.3